Louis Lefeuvre

Analyste
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Quand il n’a pas des crampons aux pieds ou une raquette dans la main, Louis Lefeuvre, jeune rouennais passionné par les mécanismes de la finance, se plonge dans les écrits des célèbres économistes. Alternant à l'ESSEC, Louis a déjà, du haut de son jeune âge, fondé 2 sociétés et un média. Ouvert, méticuleux et animé d'une soif d'apprendre, il met son talent rédactionnel et sa curiosité au service de l'information Zonebourse, en attendant de voguer vers l'entrepreneuriat ou le monde de la gestion.

SAP : Un leader européen de l'ERP

02/08/2022 | 16:31

Abstraction faite des entreprises américaines, SAP est le plus grand éditeur de logiciel au monde en termes de chiffre d’affaires. Une très belle performance pour cette entreprise allemande fondée en 1972 et qui compte aujourd’hui un plus de 105.000 employés. Avec plus de 230 millions d’utilisateurs, la suite de logiciels principalement composée d’ERPs (Enterprise Resource Planning), n’est plus à présenter. Pour les néophytes, un ERP est un logiciel qui permet de gérer l'ensemble des processus d'une entreprise - gestion RH, comptable, financière, vente, distribution… Bien que dominé par Microsoft, Oracle et SAP, les opportunités de consolidation sont encore nombreuses dans ce secteur et les relais de croissance sont loin d’être épuisés sur ce marché très fragmenté.

Concernant la gestion d’entreprise, Christian Klein dirige le groupe et le conseil de direction. Ce qui fait de lui et du haut de ses 41 ans, le plus jeune PDG d'une entreprise cotée sur le DAX.

Parcours Opérationnel :

Au niveau de la performance financière, SAP a doublé son chiffre d'affaires sur la dernière décennie, passant de 14 à un peu plus de 28 milliards d’euros. Une performance correcte mais entachée par une compression continue des marges d’exploitation. Comprises autrefois entre 25-28%, elles sont aujourd’hui tombées à moins de 20%. Les profits sont donc directement impactés par cet effet ciseaux. Le résultat d’exploitation (IFRS) à la clôture de l’exercice 2021 n’est que de 4,7 milliards d’euros. La croissance est certes correcte, mais une fois mise en perspective avec les 4,9 milliards affichés en 2011, la croissance est négative.

Pour ce qui est de la dette nette de SAP, celle-ci est parfaitement maîtrisée et oscille aujourd’hui aux alentours des 888 millions d’euros. Ce faible taux d’endettement illustre une gestion très conservatrice de la structure de capital avec plus de 57% du passif composé de capitaux propres. Dans un secteur aussi compétitif que les ERPs en ce qui concerne les acquisitions, disposer d’une faible dette est un élément non négligeable voire un véritable avantage compétitif. D’autant plus lorsque la politique de l’entreprise est tournée vers la croissance externe, à l’image de SAP.

Valorisation :

Parallèlement aux résultats d’exploitation, il est important de regarder la capacité de l’entreprise à générer des liquidités. Sur la dernière décennie, ce sont exactement 40 milliards d’euros de profits cash (free cash-flow) qui ont été comptabilisés sur la période 2011-2021. Sur cette somme, un peu plus de 15 milliards ont été retournés en dividendes, le reste ayant été consacré à la croissance externe. 

L’an passé, les free cash-flow atteignaient 5 milliards d’euros sur l'exercice comptable contre 3 milliards en 2011. En considérant qu'il n'y a eu aucune croissance organique, cela donnerait un retour sur investissement - ROI - de l'ordre de 8% sur les acquisitions. Étant donné que la croissance organique ne doit pas complètement être nulle, le ROI réel sur ces opérations externes est sans doute bien en-deçà de cette estimation. Affichant ainsi un niveau peu séduisant.

Perspectives et Opportunités :

Ce faible niveau de retour sur investissement est un réel drapeau rouge à mon sens. D'autant que plus le groupe croît, plus il sera difficile de rentabiliser de nouvelles acquisitions. Sans même évoquer un champ d'opportunités qui se réduit puisqu’il faut désormais conclure d’importantes transactions pour réellement générer un impact sur un groupe qui réalise 5 milliards d'euros de profits par an.

Au cours actuel de 91€, la capitalisation boursière de SAP atteint 112 milliards d’euros, soit un multiple de x22 les profits doublés d'un rendement sur dividende de l’ordre de 2.3%.

Il sera cependant intéressant d'observer la direction que prendra le groupe, en particulier s'il effectue un pivot stratégique à la Oracle, qui a très largement réorienté son allocation du capital vers les retours de capitaux aux actionnaires - plutôt que vers une stratégie de croissance aux ROI douteux.

Pour comparer SAP avec d’autres ERPs, je vous invite à lire l’article paru il y a quelques semaines sur Oracle et Adobe : ici


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Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
ADOBE INC. 2.77%438.4 Cours en différé.-24.78%
ORACLE CORPORATION 1.00%77.54 Cours en différé.-11.97%
SAP SE 1.63%93.38 Cours en différé.-26.44%