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Scissions : pourquoi les conglomérats sont-ils sous-efficients ?

14/07/2022 | 14:50

(Avant qu'on ne reçoive une pléthore de messages de plainte, sachez que la miniature de cet article fait référence à Berkshire Hathaway, qui figure comme une des exceptions qui confirment le titre de ce papier). Autrefois machines à tout faire, les grands groupes rejoignent tour à tour le cimetière des conglomérats, où sont honorés leur gigantisme passé. Récemment, c’est Siemens puis Toshiba et enfin General Electric qui ont ou vont passer l’arme à gauche. Le destin de ces groupes, dont l’activité va de la technologie à l’énergie, à la santé ou encore à l’aéronautique, est-il voué à la scission ? Pourquoi les conglomérats sont-ils sous-efficients ?

Quelles sont les raisons qui expliquent la volonté de scission des grands groupes ? 

La séparation d’un conglomérat en plusieurs entités permet d’éliminer la décote de holding. Cette décote correspond à la différence de valorisation entre la holding de plusieurs entités, et celle que l’on obtiendrait en additionnant indépendamment la valorisation de chaque société. 
 
Cette séparation amène donc vers une meilleure valorisation de chaque entité, avec une meilleure visibilité pour les investisseurs. Prenons l’exemple d’un conglomérat constitué d’une société dans la technologie valorisée 25 fois ses bénéfices (car la plus rentable), d’une société dans la santé valorisée 20 fois ses bénéfices (plus capitalistique, moins de marges) et d’une société dans l’énergie valorisée 15 fois ses bénéfices (ultra capitalistique, peu rentable). Si l’on applique une moyenne des valorisations des trois entités, plus une décote de holding de l'ordre de 20% à plus de 30%, on obtient un mélange illisible de valorisations qui pénalise fortement le business le plus rentable. Séparer les entités permet donc de “libérer” la ou les activités les plus rentables, en boostant leur valorisation et la visibilité pour les investisseurs. 
 
La simplification d’une structure de conglomérat permet d’améliorer la performance opérationnelle d’un groupe, en orientant les capitaux plus aisément vers les secteurs les plus profitables, sans qu’ils soient handicapés par des business moins rentables et plus capitalistiques, nécessitant donc beaucoup de ressources. La holding a donc tout intérêt à détacher ses activités les plus rentables, tel qu’un business technologique, y procéder des acquisitions et investissements à plus haut ROI, et ainsi rester compétitif sur l’activité la plus stratégique. 
 
Par extension, en plus de favoriser les investissements dans les activités les plus rentables et d’en améliorer la rentabilité, une séparation permet aussi d’améliorer la performance des activités moins rentables qui, une fois séparées, peuvent faire appel aux marchés de capitaux. Ces business ne souffriront donc plus de voir les activités les plus rentables s’accaparer la plus grosse part des capitaux de la holding. 
 
Quels sont les freins à l’agrégation / désagrégation d’un conglomérat ?
 
Dans les pays où la gestion d’entreprise est fortement influencée par des décisions et recommandations étatiques, comme au Japon, une restructuration n’est pas aisée à mettre en place. Ces pays sont les lieux où il est le plus difficile de faire de l’activisme. Il est peut donc s’avérer épineux d’essayer de faire bouger les choses en place, surtout si elles sont établies depuis des années. L’exemple de Toshiba en est une parfaite illustration puisque le dossier de restructuration est dans les dossiers depuis longtemps. Idem concernant Panasonic, Sony ou encore Kirin.
 
L’exemple EDF
La France non plus n’échappe pas aux velléités de dislocation. L’exemple évident est celui de la restructuration d’EDF, initié par le PDG Jean-Bernard Lévy, bapstisé “Projet Hercule”. Ce plan ambitieux visait à scinder l'électricien en trois entités : EDF Bleu pour le nucléaire et les réseaux de transport, EDF Vert pour les activités commerciales, la distribution d’électricité et les énergies renouvelables, et EDF azur pour la gestion des barrages hydroélectriques. EDF Bleu aurait été sous contrôle de l’Etat, tandis qu’EDF vert serait entrée en bourse pour bénéficier de l’attrait du renouvelable. 
 
Ce projet s’est heurté à la forte puissance contestataire des syndicats (1 employé sur 4), et à la méfiance de la classe politique. La raison avancée était le fait de faire porter le coût de l’exploitation du nucléaire aux pouvoirs publics et aux contribuables, quand les bénéfices du renouvelable, plus fructueux, seraient accaparés par les actionnaires et la sphère financière. C'est «la socialisation des pertes, la privatisation des profits», dénonçaient les représentants du personnel. 
 
L’utilité de nationaliser l’activité nucléaire est évidente, tant les intérêts souverains sont importants. Le nucléaire étant ultra capitalistique (grand carénage = 60~80 Mds€), et avec des prix de vente de l'électricité régulés (dans l’intérêt du consommateur), il serait impossible pour EDF de rentabiliser ses investissements colossaux dans le nucléaire. A contrario, EDF (et sa filiale Dalkia) s’est imposé comme une référence mondiale de la production et la distribution d’électricité renouvelable, des activités désormais bénéficiaires. Pourtant, le fruit de ces activités est vampirisé par le reste des opérations non rentables du groupe. 
 
Les groupes souhaitant se restructurer doivent donc passer par de longues phases d’agrégation ou de désagrégation, où il faut convaincre les consommateurs, les actionnaires, les administrateurs, les employés et les politiques. Pour intégrer une société dans un conglomérat, il faut réussir à expliquer la création de synergies, de réduction des coûts sans que cette nouvelle société empiète sur les entités existantes, et sans qu’elle aspire les capitaux. Pour la dislocation, il faut là convaincre du véritable intérêt de la séparation, lorsque la foultitude d’activités devient illisible, et que les activités rentables sont plombées par les voisins médiocres. 

Quelques exemples de scissions et conglomérats
 
Siemens est un exemple de scission forcée réussie. L’industriel allemand a séparé ses activités médicales (Siemens Healthineers), énergétiques (Siemens Energy) et renouvelables (Siemens Gamesa), dont il détient encore respectivement 75%, 40% et 67%. Les trois sociétés, désormais cotées indépendamment, offrent une meilleure visibilité avec des bilans séparés, et peuvent faire appel aux marchés si nécessaire. Malheureusement, ces restructurations ont coûté leur emploi à plus de 11 000 personnes.
 
General Electric est la dernière illustration de la scission nécessaire d’un conglomérat massif. L’américain fait de tout, des moteurs d’avions en passant par les assurances, de la santé, de l'électroménager, des pièces automobiles, des turbines à gaz… GE a annoncé sa scission en trois entités en novembre 2021 sous la direction de Larry Culp, après avoir évité de peu la banqueroute. Généralement, des groupes aussi fournis et diversifiés se rendent coupables de gestion désastreuse, menant à des conflits internes entre les sociétés, et à des manipulations comptables pour s’attribuer les ressources. Chez GE, le nombre de fraudes était anormalement élevé avant le passage de Larry Culp, venu nettoyer tout ce bazar. A vouloir tout faire, certains grands groupes finissent par ne rien faire de bien.
 
Par opposition, certains (rares) groupes, ultra diversifiés, font preuve d’une gestion saine et rationnelle. Le meilleur exemple est celui de Berkshire Hathaway, décentralisé à l’extrême mais pas moins fructueux. Mais tous n’ont pas la chance d’avoir été fondé et géré par un génie. Une autre exemple est celui de Danaher, qui n’a pas hésité à procéder à des spin-off (Fortive puis Vontier), même si la société s’est beaucoup recentrée sur le médical. 
 
Usuellement, pour qu’un conglomérat puisse fonctionner de manière optimale en créant des synergies entres les entités, il est préférable qu’il se concentre sur un secteur particulier, à moins d’être géré d’une main de maître. LVMH est un exemple évident de conglomérat parfaitement synergique, toutes ses marques exerçant dans le luxe (vestimentaire, cosmétique, maroquinerie…). Des contre-exemples existent néanmoins.

Structure tentaculaire, mais parfaitement gérée, de LVMH (Source : document d'enregistrement universel 2021 LVMH)

Il y a de manière générale deux causes pour lesquelles les conglomérats se restructurent ou se scindent. 

  1. Un investisseur activiste entre au capital et fait pression pour séparer le groupe de ses activités les moins rentables, les moins valorisées. Les cancres sont détachés via des spin off, au cours desquels ils sont chargés de dettes pour pouvoir remonter des dividendes détaxés à la holding de tête. Cette holding se sert de ces nouveaux flux d’argent pour racheter ses actions ou pour investir dans les business les plus juteux.
  2. Un dossier, une affaire, une fraude est dévoilée dans les rouages d’un conglomérat. Un nouveau management est mis en place pour nettoyer le groupe des mauvaises herbes, ce qui conduit à une restructuration. 

© Zonebourse.com 2022
Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
BERKSHIRE HATHAWAY INC. -0.06%406470 Cours en différé.-9.76%
ELECTRICITÉ DE FRANCE -0.17%11.89 Cours en temps réel.20.39%
GENERAL ELECTRIC COMPANY -1.31%61.91 Cours en différé.-33.60%
LVMH MOËT HENNESSY LOUIS VUITTON SE 0.39%610.4 Cours en temps réel.-16.04%
SIEMENS ENERGY AG 0.57%11.385 Cours en différé.-49.38%
SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A. 0.00%17.925 Cours en différé.-14.93%
SIEMENS HEALTHINEERS AG 5.40%44.28 Cours en différé.-32.73%
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