La baisse des taux n’infuse pas encore

Baisse des taux et de l’inflation couplés à une croissance résistante outre-Atlantique ou relancée en Chine ont apporté leur soutien aux marchés d’actions dans un contexte géopolitique tendu.

Ce contexte de baisse des taux ne profite pas encore aux plus petites valeurs, françaises comme européennes puisque le CAC Small comme l’indice européen MSCI Emu Micro se maintiennent en territoire négatif depuis le début de l’année (environ -3% au 15 octobre).

Probablement car le momentum des résultats, comme des affaires sur le terrain, n’est pas au rendez-vous. Dans son reporting mensuel, les gérants d’IDAM Small France jugent que « les publications semestrielles des small et midcaps ont globalement été décevantes, avec une baisse médiane de 1% du résultat opérationnel courant pour les midcaps et de 5% pour les small caps. La dynamique d'activité des small caps demeure donc inférieure à celle des mid et large caps, ce qui explique probablement le faible intérêt qu'elles suscitent auprès des investisseurs, au point que certaines affichent des multiples de valorisation aussi bas qu'en 2011 ».

Les PME et ETI françaises sont en attente du vote du budget avec son lot de hausses d’impôt sur les résultats (le seuil de déclenchement de 1 milliards de CA en France serait retenu) de réduction du CIR et de hausse des cotisations sur les bas salaires. Difficile d’en tirer des conclusions définitives à ce stade : le diable sera dans les détails…mais pour avoir une idée de l’impact que cela peut avoir sur les bénéfices par action 2025 et 2026, un premier échantillon de la société de Bourse Portzamparc fait ressortir des baisses de BPA limitées, à un chiffre.

Evolution, dividendes inclus, des indices d’actions françaises par taille de capitalisation depuis le 1er janvier 2024

Ce mois-ci, les analystes de Portzamparc nous donnent l’occasion de nous arrêter, une fois n’est pas coutume, sur les valeurs biotech. Certes, ces sociétés sont quasiment absentes des fonds de notre sélection. Cependant, leurs poids dans les indices de petites valeurs françaises reste conséquent et les enjeux suffisamment importants pour que l’on y consacre un paragraphe.

En synthèse, les deux spécialistes notent dans une étude publiée début octobre :

  • que depuis que la vague Covid est passée (2020-2021) le secteur est entré dans un cercle vicieux : déceptions ou retards sur le plan clinique, manque de trésorerie, baisse des valorisation, difficultés de financement, déceptions cliniques, etc. ;
  • les marchés européens n’intègrent plus de nouvelles biotechs ;
  • les majors pharma dopent les transactions M&A.

De sorte que la capitalisation totale des biotechs françaises est de retour sur ses niveaux de 2018 et que la recherche de financement est devenue l’enjeu n°1. A tel point qu’une grande majorité d’acteurs dispose d’une visibilité financière inférieure à 12 mois. L’enjeu du financement est d’autant plus important que les portefeuilles cliniques sont souvent phase avancée, avec un certain nombre de programmes en phase III.

Source : Portzamparc BNP Paribas

A noter la poursuite de la série d’opérations financières depuis la fin de l’été avec des OPA lancées depuis le mois dernier sur Esker (prime instantanée 11%), Klea Holding (prime 58%), MRM (prime 142%) et Augros (prime 23%).

Terminons par ce graphique d’évolution des indices français selon la taille de capitalisation qui montre que dividendes inclus, la sous-performance de la classe d’actif est criante depuis 2018 (75 points pour le CAC Small dont 40 points sur 3 ans glissant).

Evolution, dividendes inclus, des indices d’actions françaises par taille de capitalisation depuis 2018

Les remarques générales

(Source : Quantalys, rapport mensuel des sociétés de gestion)

De façon générale, nous remarquons que :

Les derniers arbitrages des pros

  • Indépendance Europe Small a "continué de renforcer ses positions sur la société de transports Hoegh Autoliners, le fabricant d’emballages Elopak et l’ESN Sopra Steria. Il s’est allégé dans l’industriel de la défense Rheinmetall, le néerlandais de l’ingénierie Brunel et l’équipementier SAF-Holland ». On notera également, d’après l’évolution des positions en portefeuille d’un mois sur l’autre, l’entrée du fonds sur Sword et Eurobio Scientific (sous OPA) et la sortie de Moulinvest. Pour sa part, Indépendance France Small & Mid « s'est renforcé en Scor dont la valorisation était trop faible par rapport à sa part de marché et en Elis, le projet d'acquisition de Vestis ayant suffisamment fait baisser la valeur. Le fonds a cédé Danieli, le secteur étant sinistré et Schoeller Bleckmann pénalisé par la baisse du prix du pétrole ». On notera également, d’après l’évolution des positions en portefeuille d’un mois sur l’autre, l’entrée du fonds sur Sword qui a publié un « très bon S1 » et la sortie de Delfingen « dont les résultats sont en pertes et l’endettement élevé".

 

  • Gay-Lussac Microcaps "progresse sur le mois (+1,2%) bénéficiant notamment du mouvement de baisse des taux ainsi que de l’annonce d’un gouvernement de centre-droite en France. Du côté des achats, nous avons renforcé nos principales convictions sans initier de nouvelles lignes. Nous avons ainsi poursuivi nos achats en Roche Bobois, en bénéficiant d’une publication décevante au titre du premier semestre. Malgré une dynamique en retrait sur le périmètre historique, nous pensons que l’acquisition du franchisé chinois est stratégique et s’inscrit dans la trajectoire de long-terme d’un groupe dont nous apprécions structurellement le modèle. Nous avons également renforcé Argan, la foncière logistique, qui doit bénéficier du mouvement de baisse des taux et qui dispose d’un portefeuille d’actifs de qualité. Enfin, nous avions légèrement écrêté notre position en Sidetrade le mois dernier à la suite de la très bonne performance du titre en réaction de l’annonce d’OPA sur Esker. Nous avons profité de la baisse de plus de 10% en septembre pour racheter nos titres dans cette conviction déjà forte du fonds. Du côté des ventes, nous avons donc cédé une partie de notre ligne Esker après cette annonce. Le titre a même dépassé légèrement le prix de l’offre (262€ par action), reflétant des espoirs de relèvement et/ou de contre-offre sur le groupe. Nous avons légèrement écrêté notre ligne Einhell, qui a bien performé depuis notre initiation et dont les perspectives semblent légèrement conservatrices à ce stade. Néanmoins, la morosité de l’industrie en particulier allemande nous incite à dérisquer légèrement notre exposition. Nous avons enfin légèrement allégé notre ligne Wavestone".

 

  • HMG Découvertes tire son épingle du jeu avec une progression de + 2,7% en septembre. "La performance a de nouveau été tirée par la survenance d’une OPA, sur une importante ligne du fonds, en l’occurrence celle de la Compagnie du Cambodge, holding faîtière du groupe Bolloré. Cette société dont nous avons patiemment ramassé les titres, fait en effet l’objet d’un projet de sortie de cote, en numéraire avec une prime de 26%, mais aussi avec une option d’échanger les actions de la Compagnie du Cambodge contre des actions Universal Music Group, actuellement détenues par le groupe Bolloré. Les conditions de cette expropriation subissant néanmoins l’application de multiples décotes peu fondées dans le cadre d’un retrait obligatoire (décote d’illiquidité, décote de holding, décote propre du cours de la Compagnie de l’Odet), nous conservons précieusement ces titres dans l’espoir d’un meilleur traitement des actionnaires minoritaires, comme le groupe Bolloré a eu, en général, à cœur de le faire ces dernières années. Le fonds a également profité de l’OPA sur Esker". "Du côté des mouvements opérés sur le portefeuille sur le mois, on peut notamment relever des renforcements de positions sur des valeurs exposées à la confiance du consommateur, dont on peut espérer qu’elle s’améliore désormais progressivement : en Fnac, en Maisons du Monde ou plus modestement en Damartex (articles pour la clientèle des "seniors") qui commence à récolter les fruits des initiatives de son plan stratégique 2026. Notons par ailleurs des compléments de ligne en Groupe Viel (courtage et banque privée) ainsi qu’en Rubis suite au repli de son cours. Des allègements ont été menés en GTT (ingénierie pour le GNL) ainsi qu’en Soitec (avant son repli), tandis que les lignes en Lisi et en Sodexo ont été soldées".

 

  • Erasmus Small Cap Europe a pâti de la baisse de Elmos (-19%) qui "souffre des inquiétudes sur le marché de l’auto. Nous continuons de penser qu’Elmos résistera beaucoup mieux que le marché, porté par une diversification géographique attractive ainsi que par la hausse structurelle du contenu de semi-conducteurs par voiture. TFF (-13%) a resserré à la baisse sa guidance, en raison d’un marché plus compliqué qu’anticipé. Du côté des hausses, Sword Group (+13%) se reprend et Esker (+13%) a fait l’objet d’une Offre Publique d’Achat. Une nouvelle magnifique valeur qui quitte la Bourse. Sur le mois, nous avons cédé notre reliquat sur Aumann, en raison des inquiétudes sur le marché de l’auto et sur Fasadgruppen, pour qui nous ne voyons pas de signes clairs de reprise pour le moment. En face, nous avons initié une ligne sur Brunello Cucinelli, fleuron de la mode italienne, rare société dans le secteur du luxe qui continue de générer une solide croissance organique, avec une valorisation qui a baissé. Nous profitons également de la baisse de HMS Network, spécialiste suédois de la communication Système / Logiciel, pour initier une petite ligne sur cette valeur de grande qualité".

 

  • IDAM Small Euro baisse de 0,3% sur le mois de septembre, "principalement impacté par les baisses d’Ubisoft, Lumibird et de Soitec. Si nous avons décidé de solder nos positions sur Ubisoft et Lumibird compte tenu d’une dégradation plus durables des performances économiques, nous nous sommes légèrement renforcés en Soitec, dont le point bas est derrière nous. Nous avons également pu bénéficier de la bonne performance d’Hellofresh (+24%), Ekinops (+14%), Grenergy Renovables (+15%) et Omer (+13%)."

 

  • Sextant PME est parvenu à progresser de 0.4% en septembre, porté par des valeurs françaises et notamment SQLI (2e OPA à laquelle le fonds apportera) et ses confrères Infotel et Aubay dont les perspectives ont rassuré. Nous attendons avec impatience la publication du rapport trimestriel du fonds, souvent riche en indications.

NB : les fonds ont été sélectionnés selon leur performance sur longue période (nous avons retenu une durée de 5 ans, durée généralement retenue pour l’investissement dans les fonds actions), leur volatilité et leur forte pondération en petites valeurs françaises (minimum 20% du fonds).