Raphaël Girault

Analyste Senior
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Raphaël Girault a deux passions : la bourse et l'effervescence qu'elle génère ainsi que les petites sociétés familiales, qui révèlent une histoire et un ADN unique. Il s'est donc, comme par instinct, orienté vers l'étude des petites et moyennes valeurs, dont il est devenu spécialiste.
Chez Zonebourse, quand Raphaël ne réalise pas des interviews d'entrepreneurs, il aime transmettre et partager son expertise à travers ses articles : garder le recul pour observer, puis entrer dans le détail pour décortiquer afin de livrer une analyse aboutie.

Small Caps : les derniers choix des stars de la gestion

15/06/2022 | 10:34

Chaque mois, nous épluchons les rapports mensuels d’activité des fonds (OPC) investis dans les petites valeurs et vous résumons sous forme de tableau synthétique les derniers choix des meilleurs gérants. L’objectif : vous aider à mieux les sélectionner, mieux comprendre leurs performances, et vous permettre de suivre facilement les dernières décisions des meilleurs « stock-picker » français. Et pourquoi pas de vous en inspirer dans vos propres choix de valeurs. 

Le contexte : un mois de mai finalement pas si mauvais 

La quasi-stabilité des plus petites capitalisations de la zone euro sur le mois de mai a caché une certaine volatilité des indices qui se sont ressaisi en fin de période. Mais la prudence a dominé, les initiatives ont été peu nombreuses et même les petites valeurs qui avaient éte épargnées jusqu’ici finissent par décrocher depuis quelques jours. 

En effet, les marchés s’inquiètent de l'inflation et du ralentissement de la croissance économique, éclipsant la solide saison des résultats du premier trimestre (ils ont battu les attentes pour 65% des sociétés). Ces publications favorablement aidées par un effet de base Covid au T1 2021 ont été assorties de commentaires plutôt rassurants l’activité, même si les pressions sur les marges s’intensifient (hausse des coûts et retards d’approvisionnement). 

Dans ce contexte, la baisse continuer de frapper en priorité les valeurs de croissance aux multiples élevés.  

Côté opérations, les offres d'achats de type LBO se poursuivent et quelques d'introduction en Bourse ont pu aboutir. 

Evolution, dividendes capitalisés, des indices actions français par taille de capitalisation depuis 1 an (au 13/6/22) 

Sur 5 ans, retraité des dividendes versés, les grandes capitalisations françaises (indice CAC LARGE 60 TRG) battent encore les indices de petites (CAC SMALL TRG) et moyennes (CAC MID 60 TRG) valeurs. Il faut remonter, comme le montre le graphique ci-dessous, à 7 ans d’historique pour retrouver la surperformance historique des petites valeurs sur les grandes.  

Evolution, dividendes inclus, des indices actions par taille de capitalisation depuis mi 2015.  

Après de bonnes publications au T1, on s’aperçoit dans le tableau ci-dessous (source Portzamparc) que malgré l’accumulation des menaces sur les marges en 2022, les prévisions de résultat 2022 et 2023 sont à ce stade maintenues dans l’ensemble par rapport à ce qui était projeté au 1er janvier 2022. Compte tenu de la baisse des cours, les multiples de valorisation se sont dégonflés, en particulier pour les valeurs de croissance et sont homogènes, avec même une légère décote sur les petites valeurs alors que leur dynamique bénéficiaire est supérieure. 

Ratios de valorisation médians (Source : Portzamparc BNP-Paribas au 13/6/22) 

Concernant l’évolution des encours des fonds liés à la collecte/décollecte, les données AMF collectées par la société de Bourse Portzamparc indiquent encore une légère décollecte sur le mois dernier. 

Revue des meilleurs fonds Small Caps à la fin du mois dernier    

(Source : Quantalys, rapport mensuel des sociétés de gestion) 

Le contexte étant dressé, venons-en aux mouvements de nos fonds vedette à travers notre tableau synthétique. 

De façon générale, nous remarquons que : 

  • La performance moyenne des fonds de la sélection en 2022 (-12.4% à fin avril) est comparable à celle des indices de petites valeurs européennes. 
  • La sortie de deux fonds du petit acteur du jeux vidéo français Don't nod alors que le scénario spéculatif de montée au capital de l’actionnaire chinois Tencent semble s’amenuiser. 
  • Les taux d’investissement ressortent en très légère hausse.   

De façon plus particulière, nous notons que : 

  • Le fonds Gay-Lussac Microcaps a préservé sa poche de cash qui s’élève encore à 15% malgré quelques achats sachant que le fonds a dû se séparer de sa première ligne, IGE+XAO, à la suite de la fusion-absorption d'IGE+XAO par Schneider Electric, sur la base d'une parité d'échange de cinq actions Schneider pour trois titres IGE+XAO. « Notre thématique de valeurs décorrélées reste prépondérante. Nous nous sommes ainsi renforcés en SMTPC, n’ayant pas apporté nos titres à l’OPA récente de la part du concert Vinci et Eiffage jugeant la valorisation peu attractive par rapport à notre scénario interne. Les deux acteurs ne pourront pas refaire une offre avant trois ans mais la nouvelle bretelle Schloesing confère une très bonne visibilité sur l’activité de SMTPC. Encore une fois, nous restons prudents sur les opportunités d’achats sur les valeurs à trop forte duration. Néanmoins, nous avons renforcé notre position en l’une de nos principales convictions, Digital Value, estimant que la valorisation était revenue à des niveaux attractifs après une période de forte correction boursière liée à la hausse des taux. Enfin dans notre thématique de qualité sous valorisée, nous avons renforcé notre ligne en Italian Wine Brands, qui bénéficie toujours de fondamentaux solides pour une valorisation redevenue attractive. A la suite de ce de-rating, nous estimons que le marché ne valorise pas entièrement l’ampleur des synergies avec Enoitalia. Nous avons initié une ligne en Bilendi, leader européen sur le marché de la collecte de données pour les études statistiques de niche. Nous apprécions particulièrement les avantages compétitifs durables de Bilendi (panels propriétaires et technologie unique) qui lui confèrent un fort pricing power ainsi qu’un bon potentiel de gain de parts de marché. Côté vendeur, nous avons cédé nos titres en Don't nod. En effet, les nouvelles réglementations chinoises sur le secteur des jeux vidéo risquent de freiner le scénario spéculatif de rachat par Tencent ». 
  • DNCA Actions Euro PME, observe que « l'invasion de l'Ukraine réduit fortement la visibilité sur la croissance européenne, tandis que la politique monétaire va se durcir. Dans ce contexte, notre sélection de valeurs de croissance et de qualité, peu sensibles au cycle économique, devrait remonter. Nous allons continuer à optimiser le portefeuille pour obtenir la combinaison la plus favorable de titres de qualité (qui ont généralement le pouvoir d'imposer des hausses de prix pour lutter contre l'inflation), disposant de perspectives d'amélioration des profits et de valorisations raisonnables. En France, le fonds a renforcé Lectra et Sidetrade (qui a été reconnu leader sur invoice to cash par Gartner). 
  • Pluvalca Initiatives PME recule de 2%,  « impacté par son exposition aux valeurs de technologie qui souffrent toujours des mesures de restrictions monétaires à l’instar de Lumibird, Kalray ou The Blockchain Group. Les multiples confinements en Chine impactant à nouveau durement la supply chain ont pesé sur Clasquin et Id Logistics, tandis que les craintes d’un ralentissement de la consommation pèsent également sur les médias comme Reworld Media. A l’inverse, Maurel bénéficie de la poursuite de la hausse du baril tandis que Bigben est favorisé par des perspectives favorables sur sa fille Nacon. Pluvalca Initiatives PME a initié deux nouvelles lignes afin de renforcer son exposition aux matières premières profitant du recul d’Eramet ainsi qu’en Vallourec qui entame une restructuration significative offrant potentiellement un risk reward attractif. Le fonds a en contrepartie vendu Don't nod, Hipay et Somfy dont le momentum devrait s’amoindrir alors que les valorisations restent relativement élevées. 
  • Amplegest PME « sous-performe son indice de référence et ce, malgré les très bonnes publications de poids importants du fonds (Bilendi, Oeneo et Sidetrade). L’environnement se durcissant, les flux devraient de moins en moins s’orienter vers les catégories cycliques, ce qui profitera aux valeurs du fonds, bien positionnées pour encaisser un ralentissement macroéconomique. Les gérants ont « initié une position sur Lisi car nous pensons que la société profitera d’un effet ciseau très favorable. En effet, alors que ses principaux débouchés (auto & aéronautique) pourraient amorcer une reprise durable, le management a considérablement allégé la structure de coûts de la société en automatisant les processus de production. Par ailleurs, la transition vers les véhicules électriques a un effet favorable sur la rentabilité de Lisi. Nous avons également renforcé notre position sur Trigano car le marché semble valoriser une crise alors que la société dispose d’un carnet de commandes record et d’un pricing power lui permettant de plus que compenser les hausses de coûts (forte amélioration de la marge au S1). Enfin, nous avons renforcé notre position sur Oeneo car, au-delà des très bons fondamentaux de l’entreprise, le momemtum s’améliore sensiblement dans la tonnellerie (25% du CA) après deux années de sous-investissements de la part des viticulteurs ». 

Pour terminer, voici quelques informations complémentaires sur la dizaine de fonds de petites valeurs sélectionnés : 

(Source : Quantalys, rapport mensuel des sociétés de gestion) 

Les fonds ont été sélectionnés selon leur performance sur longue période (nous avons retenu une durée de 5 ans, durée généralement retenue pour l’investissement dans les fonds actions) et leur forte pondération en valeurs françaises capitalisant moins d’un milliard d’euros (minimum 20% du fonds). 

On y remarque que le style de gestion « croissance » ou « growth » domine largement la sélection et que le nombre de titres en portefeuille varie facilement du simple (40 valeurs) au double (80 valeurs).  

Glossaire : les styles de gestion

  • Le style de Gestion « Croissance » ou « Growth » s’intéresse aux valeurs de croissance. Ces valeurs sont choisies pour leur fort potentiel de développement, en mettant au second plan leur valorisation boursière au regard du chiffre d’affaires et des résultats actuellement réalisés. Ces sociétés sont en effet souvent populaires et chères car leurs perspectives sont élevées et leur valorisation anticipe une poursuite de la croissance des bénéfices. Les plus belles valeurs de croissance, généralement positionnées sur des secteurs porteurs, sauront croitre par-delà les cycles et prendre régulièrement des parts de marché par croissance organique ou externe. En général, les valeurs de croissance distribuent moins de dividendes que la moyenne car elles ont besoin de réinvestir leurs bénéfices pour financer leur développement.
    • Secteurs surreprésentés actuellement : la technologie, la santé, les énergies renouvelables, le luxe. 
    • Ex. de valeur de croissance actuellement : Virbac, Voltalia, Esker, Pharmagest …Typiquement, leur PER dépasse les 20 voire 50x.  
  • Le style de Gestion « Valeur » ou « Value » s’intéresse aux valeurs décotées, mal valorisées, et souvent mal-aimées. Les gérants se focalisent alors sur les chiffres publiés, plus rassurants que des prévisionnels incertains par nature, et sur la valeur des actifs au bilan (notion de valeur intrinsèque). Mais comment évaluer au plus juste la valeur réelle d’une entreprise ? La question est importante car il faut ici écarter les sociétés sous-évaluées amenées à le rester faute de résultats convaincants (notion de value trap). Dans le style de gestion value, les entreprises génèrent souvent des flux de trésorerie significatifs leur permettant de verser un dividende conséquent.
    • Secteurs surreprésentés : les valeurs cycliques, l’automobile, les bancaires, la construction, les télécoms. 
    • Ex. de valeur actuellement : Orpéa (ex-valeur de croissance), Quadient, Hexaôm, Herige, ALD, NRJ Group … Typiquement, leur PER est inférieur à 10x.  
  • Le style de Gestion « GARP » ou Growth At Reasonable Price ou Croissance à prix raisonnable, cherche à trouver un juste milieu entre les deux, à dénicher des valeurs de croissance certes, mais pas à n’importe quel prix. 
    • Ex. de valeur : Lacroix, Ipsos, Beneteau  … Typiquement, leur PER se situe entre 10x et 20x. 

Finissons par une citation de Warren Buffet : « Mieux vaut acheter une entreprise extraordinaire à un prix ordinaire qu’une entreprise ordinaire à un prix extraordinaire. » 


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Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
BIGBEN INTERACTIVE -2.16%14.48 Cours en temps réel.-8.53%
BILENDI -2.11%27.9 Cours en temps réel.31.34%
CLASQUIN 0.33%61.6 Cours en temps réel.-19.21%
DIGITAL VALUE S.P.A. 0.59%68 Cours en différé.-40.70%
DON'T NOD ENTERTAINMENT -3.21%10.55 Cours en temps réel.-35.88%
EIFFAGE S.A. 2.06%92.36 Cours en temps réel.0.04%
ERAMET 1.78%100.3 Cours en temps réel.36.97%
HIPAY GROUP -2.48%10.22 Cours en temps réel.-43.11%
ID LOGISTICS GROUP -0.80%309 Cours en temps réel.-15.24%
ITALIAN WINE BRANDS S.P.A. -2.43%28.15 Cours en différé.-30.48%
KALRAY 3.02%19.8 Cours en temps réel.-39.37%
LISI S.A. 1.39%21.9 Cours en temps réel.-23.81%
LUMIBIRD -0.90%22.1 Cours en temps réel.-7.28%
MAUREL -0.34%4.385 Cours en temps réel.92.98%
NACON -2.33%5.03 Cours en temps réel.-3.38%
OENEO 2.31%15.5 Cours en temps réel.10.26%
REWORLD MEDIA 0.71%7.1 Cours en temps réel.-5.62%
SIDETRADE S.A 2.27%135 Cours en temps réel.-23.03%
SOMFY SA 0.16%121.6 Cours en temps réel.-31.10%
THE BLOCKCHAIN GROUP 0.45%0.79 Cours en temps réel.-46.99%
TRIGANO 1.55%95 Cours en temps réel.-45.29%
VALLOUREC 0.55%9.132 Cours en temps réel.3.20%
VINCI 1.36%93.16 Cours en temps réel.-1.09%