La défense met le feu aux poudres

Après un mois de février dans la lignée de janvier, c’est-à-dire en faible progression par rapport à de grandes valeurs en forte hausse (+3% pour le CAC Small vs +10% pour le CAC 40 à fin février), les premiers jours de mars ont vu les indices de petites valeurs françaises (et allemandes) s’envoler d’environ 10% en seulement 4 jours. L’annonce de plans de relance budgétaires massifs à destination notamment de la défense a mis le feu aux poudres.

Cependant, cette performance est à relativiser. Prenons l’exemple de l’indice CAC Small (+10% YTD ce mercredi à la mi-séance). D’une part, près d’une valeur sur deux demeure en territoire négatif depuis le début de l’année dans cet indice. D’autre part, la seule hausse de trois valeurs « défense » fortement pondérées dans l’indice fin décembre 2024 a apporté 7.3 points de performance (Eutelsat +200%, Exail +78% et Exosens +64%, cours arrêtés au 12 mars à 15h).

Ne boudons pas notre plaisir tout de même de voir nos PME et ETI cotées susciter un nouvel intérêt.

Evolution, dividendes inclus, des indices d’actions françaises par taille de capitalisation depuis le 1er janvier 2025

 

Cet intérêt, leurs principaux actionnaires et les fonds de capital investissement n’en n’ont jamais douté et plus que jamais les petites et moyennes capitalisations font l’objet d’opérations financières en vue de leur retrait de la cote. Depuis début février, pas moins de 5 offres publiques ont été lancées : sur M2I (prime spot de 126%), Tarkett (+18% de prime), Vinpai (+11%), Veralia (+6%) et Amplitude Surgical (+81%) de la part d’une société indienne de la santé. Une autre société, Figeac, suscite les convoitises d’un indien, le constructeur automobile Mahindra, non sans provoquer un certain émoi au sein de la filière aéronautique européenne où Figeac occupe une place importante dans la chaine de sous-traitance.

Nous sommes entrés dans une période de publications intenses de résultats annuels 2024 dans l’univers des petites valeurs dont il conviendra d’effectuer un premier bilan le mois prochain.

Terminons par ce graphique qui montre la quasi-stagnation des petites et moyennes capitalisations sur 7 ans alors que les grandes valeurs françaises, au plus haut, progressent de quelques 80% (données dividendes inclus).

 

Evolution, dividendes inclus, des indices d’actions françaises par taille de capitalisation sur 7 ans

 

Les remarques générales

(Source : Quantalys, rapport mensuel des sociétés de gestion)

De façon générale, nous remarquons que :

Les fonds de la sélection affichaient une performance 2025 très satisfaisante de +5% en moyenne fin février, le fonds Mirabaud Discovery Europe ex UK poursuivant sur son rythme effréné de 2024 (déjà +10% depuis le début de l’année). En revanche, la cadence des indices de petites valeurs en ce début mars est trop élevée et la sous-performance des fonds de la sélection par rapport à leurs indices de référence risque de se voir fin mars, les valeurs en tête du palmarès étant peu présentes dans les meilleurs fonds.

Parmi les dossiers très détenus ou récemment achetés par notre sélection de fonds, on recense notamment GTT, Wavestone, Sword, Aubay, Neurones, Robertet, Trigano, Beneteau, Guillin, Reway, Technip Energies, Precia, Mersen, Maire Tecnimont, SAF-Holland, Clinica Baviera, Theon International, Vusion Group, Stef et TUI. A noter des ventes de titres Guerbet de la part de deux fonds en février.

Les derniers arbitrages des pros

Indépendance Europe Small (en forte collecte, pointant à 414 M€ d’encours fin février) « s'est essentiellement renforcé en Acerinox, CAF et Dassault Aviation. Le fonds a réalisé trois nouveaux investissements: TUI en Allemagne, Webuild et Buzzi en Italie. A l'inverse, le fonds a réduit ses investissements dans Mersen, Scor et Sopra Steria ».

Indépendance France Mid & Small  « s'est allégé en Rheinmetall (NDLR maintien de la pondération à 4% malgré la hausse du cours) et Publicis pour des raisons de valorisation. Il s'est renforcé en The Navigator et Electricité de Strasbourg, qui sont mal valorisés, et a constitué deux nouvelles lignes dans Bassac et Heijmans ».

Gay-Lussac Microcaps a « initié une ligne Bilendi, dont l’acquisition de Netquest nous semble faire changer d’échelle le groupe avec un potentiel synergétique important. La société a par ailleurs lancé son premier panel propriétaire aux États-Unis, qui pourraient devenir un nouveau focus. Malgré la très bonne performance du titre depuis trois mois, la valorisation reste abordable à 7,5x l’EBIT estimé 2025. Nous avons également légèrement renforcé notre ligne Bénéteau, dont le chiffre d’affaires du T4 est ressorti au-dessus des attentes. Le groupe prévoit en conséquence une marge opérationnelle elle aussi supérieure aux attentes. Si le premier semestre restera affecté par le déstockage des réseaux, nous considérons que la valorisation reste peu exigeante, et certains commentaires récents de concurrents nous rassurent. Les autres mouvements acheteurs consistent essentiellement en des renforcements de lignes existantes. Du côté des ventes, nous avons soldé notre ligne Guerbet, dont la publication en début de mois était particulièrement décevante et nous a amenés à réviser notre valorisation. Le groupe ne délivre pas sur ses objectifs de croissance et de génération de cash, pénalisé par l’évolution de la réforme française visant la transition du mono-dose au multi-dose et la prise en charge des produits X-Ray et IRM par les radiologues. Cette réforme pèse à la fois sur les volumes de vente et sur le BFR. Par ailleurs, nos principaux allègements ont concerné le respect de nos poids cibles, en ligne avec notre gestion en budgets de risque. Ce fut notamment le cas de Bassac, dont la publication était de bon augure, en particulier sur le rythme des réservations, expliquant le rattrapage du titre sur le mois ».

Gay-Lussac Microcaps Europe a « continué de renforcer Cerillion après l’annonce il y a quelques semaines d’un nouveau contrat significatif sur 5 années qui devrait commencer à contribuer dès le deuxième semestre 2025. Ce développeur de CRM et logiciels de facturation plus personnalisés pour les opérateurs télécoms devrait encore connaitre un cycle de croissance soutenu pour les années à venir et continuer de grappiller des parts de marché sur son principal concurrent. Concernant Lectra, après notre rencontre avec le management au forum Oddo BHF courant janvier, le groupe continue de rassurer sur sa publication annuelle notamment sur les perspectives de sa région APAC. Nous avons bon espoir de voir une reprise de commandes d’équipements sur 20 25 et une continuité de la dynamique actuelle sur le chiffre d’affaires récurrent. Enfin au sujet d’ALA, nous avions souligné le mois dernier une baisse assez irrationnelle du titre sur janvier, qui s’est bien repris sur février de presque +18% à la suite de l’excellente publication de résultats annuels. Le groupe a en effet surpris le marché que ce soit sur la dynamique de croissance comme les niveaux de marge, par ailleurs le groupe table dorénavant sur une marge EBITDA à moyen terme de minimum 14%, au-dessus de nos prévisions pour un métier de distribution spécialisée et fait état de perspectives solides à l’échelle du groupe. Du coté des ventes, nous avons pris quelques profits sur les italiennes TXT e-solutions et eVISO ainsi que sur la suédoise Vitec Software. »

HMG Découvertes a vu sa performance de nouveau « tirée par la survenance d’une OPA, sur une importante ligne du fonds, en l’occurrence celle du spécialiste des revêtements de sols, le groupe Tarkett (+45%). Le prix envisagé de 16 euros par action est, en première approche, bien insuffisant, car il se compare à la précédente offre publique proposée par le même initiateur en 2021, et libellée à 20 euros par action. Or, depuis cette date, l’excédent brut d’exploitation du groupe Tarkett a grimpé de 18%, tandis que son endettement net s’est contracté de 8%. » (…). Le fonds a en revanche pâti des baisses de ses participations en Maisons du Monde et LDLC, qu’il a légèrement renforcées. « Du côté des autres renforcements, on peut souligner des acquisitions en Aubay (conseil informatique), Aramis (dont son marché, les véhicules d’occasion, se porte d’autant mieux que les ventes de neuf sont difficiles), de Mersen (isolation électrique pour l’industrie) ou de Virbac (produits vétérinaires). Trois lignes ont été initiées en anticipation d’un rebond potentiel des activités industrielles et de construction en Europe : Jacquet Metals (distribution de métaux spéciaux), où nous accompagnons le puissant programme de rachat d’actions initié par le groupe ; Manitou (équipements de manutention) et Samse (distribution de matériaux). Des profits partiels ont notamment été pris sur les lignes ID Logistics (logistique contractuelle), Trigano (camping-cars) ou Lagardère (arbitrée au profit de sa maison-mère, Louis Hachette). La ligne en Soitec (semi-conducteurs) a été soldée en perte, tandis que celle en Esker était apportée à l’offre publique d’achat. »

 

NB : les fonds ont été sélectionnés selon leur performance sur longue période (nous avons retenu une durée de 5 ans, durée généralement retenue pour l’investissement dans les fonds actions), leur volatilité et leur forte pondération en petites valeurs françaises (minimum 20% du fonds).