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Raphaël Girault

Analyste Senior
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Raphaël Girault a deux passions : la bourse et l'effervescence qu'elle génère ainsi que les petites sociétés familiales, qui révèlent une histoire et un ADN unique. Il s'est donc, comme par instinct, orienté vers l'étude des petites et moyennes valeurs, dont il est devenu spécialiste.
Chez Zonebourse, quand Raphaël ne réalise pas des interviews d'entrepreneurs, il aime transmettre et partager son expertise à travers ses articles : garder le recul pour observer, puis entrer dans le détail pour décortiquer afin de livrer une analyse aboutie.

TP ICAP : "Des valeurs de croissance résiliente et autonome pour affronter 2023"

16/01/2023 | 15:53

Intégré depuis 2020 au groupe britannique coté TP ICAP Group, ce bureau d’analyse issu du rapprochement de Louis Capital Market et de Midcap Parners s’étoffe petit à petit. Il compte en ce début d’année 13 analystes financiers en charge du suivi d’une centaine de valeurs françaises et d’une trentaine d’italiennes avec pour cœur de cible les capitalisations boursières situées entre 100 à 1000 M€ en Bourse. Nous avons fait le point avec le responsable de la recherche à l’occasion de la sortie de la liste de Convictions 2023 de l’équipe.

Florent Thy-Tine, vous abordez 2023 avec prudence pour constituer votre sélection… 

"Le contexte est particulièrement compliqué en ce début d’année et les dirigeants sont dans l’incertitude. La solidité de la demande, les difficultés à recruter, les craintes de mouvements sociaux et les tensions inflationnistes incitent à la prudence. Nous pensons chez TP ICAP que l’inflation restera élevée tant aux Etats-Unis qu’en Europe et que les taux poursuivront leur remontée. La croissance mondiale va au mieux ralentir, avec une probable récession. La croissance du PIB en Chine devrait être inférieure à 3,5 % en 2022, et 2023 reste très dépendante de la situation sanitaire. Nous supposons pour l’heure une croissance de 1% du PIB mondial dont un S1 à 0.4%, avec une reprise au plus tôt à partir de la fin 2023. La croissance des BPA sera selon nous proche de l’anémie en zone Euro & les perspectives de profitabilité des entreprises sont par ailleurs encore engagées alors que le choc énergétique continue de se diffuser, les salaires seront encore pénalisants et que le pricing power sera réduit. Dans ce cadre, nous avons sélectionné des valeurs capables de générer de la croissance et/ou de maîtriser leur structure de coût dans un contexte inflationniste."

Les petites valeurs ont sous-performé en 2022 et depuis quelques années maintenant. Faut-il s’y résigner ?

"Après une année 2022 de sous-performance des valeurs moyennes (CAC Mid and Small -14% vs CAC 40 -9,5%), l’année 2023 s’annonce encore challenging pour les petites valeurs compte tenu de leur forte sensibilité, au moins boursière, aux cycles économiques. A ce stade, les BPA 2023 des valeurs que nous couvrons sont attendus en hausse de 17%. Cela nous semble trop optimiste et les résultats 2022 amèneront sûrement à des ajustements. Quant à savoir si la sous-performance depuis 5/7 ans est appelée à durer, ce qui est sûr c’est que cette classe d’actifs pâtit de l’attrait de la gestion passive et souffre de la moindre liquidité et donc du risque perçu supérieur de ce type de valeurs dans un contexte incertain. Cependant, une fois dissipée l’incertitude ambiante et dessinées les perspectives de reprise, les petites valeurs devraient retrouver leur attrait. Le PE 12 mois forward du MSCI EMU small est désormais sous les 14x : il a corrigé l’exubérance de 2020 & 2021, et est maintenant comparable à celui de 2019. Une stabilisation de l’EUR-USD soulagerait également les small caps, par essence peu exportatrice."

Quelles sont vos valeurs favorites pour 2023 ?

"Dans ce contexte macro compliqué, nous avons choisi des valeurs de croissance particulièrement résilientes ou relativement décorrélées du cycle économique. Ainsi, Sidetrade offre la garantie d’un nouvel exercice de croissance à deux chiffres, sécurisée par des prises de commandes record sur 2022. Le renchérissement des prix de l’électricité offre à OKWind - qui apporte une réponse immédiate, faiblement émettrice en CO2 et à rapide PayBack - l’opportunité d’accélérer sa croissance. Xilam adresse en pure player un marché en croissance structurelle. Le doublement des produits d’exploitation guidé entre 2021 & 2026 permettra un meilleur amortissement de la structure de coûts & une amélioration du profil de rentabilité avec une valorisation extrêmement attractive. Valbiotis devrait profiter d’un newsflow favorable en 2023 (étude TOTUM-63 avec NHS) permettant un rerating massif du titre. ID Logistics et Infotel ont des profils plus défensifs mais avec tout de même une capacité à générer de la croissance à 2 chiffres tout en étant capable de bien résister dans un contexte plus difficile. Enfin, nous faisons le pari de sélectionner 2 valeurs cycliques considérant leurs fondamentaux largement sous valorisés et ayant un potentiel de rebond en 2023. D’une part, Chargeurs devrait bénéficier de la forte accélération de son pôle Luxe mais également de l’apport potentiel d’opérations de croissance externe de taille plus significative. D’autre part, IWB profitera de l’intégration de ses acquisitions avec un pricing power renforcé."

Vous êtes personnellement en charge de la consommation chez TP ICAP. Pourquoi avoir choisi la valeur la plus chère de la sélection, ID Logistics, dans un secteur où les valorisations sont massacrées ?

"Certes, mais ses qualités défensives et sa capacité à adapter sa structure de coût justifient ces multiples élevés qui caractérisent le secteur de la logistique externalisée dans son ensemble. Nous trouvons exagérée le recul de près de 30% du titre en 2022 alors que le groupe a publié des résultats solides tout au long de l’année avec une année 2022 attendue bien orientée (croissance de 31% dont >10% en organique, MOC +40bps, EPS +104%). Le titre s’est toujours payé cher et sa valorisation nous semble revenir sur des niveaux attractifs en 2023 avec un PE à 19x vs >50 sur la moyenne des 5 dernières années. Nous sommes très confiants sur l’atterrissage des comptes à fin 2022. Concernant l’activité 2023, nous pensons que le groupe a toutes les qualités pour se montrer résilient dans un environnement qui se durcit. D’une part, sa diversité géographique lui permettra de profiter des zones les plus dynamiques pour compenser des pays en difficulté. D’autre part, plus de 50% de son activité concerne des produits de grande consommation, sujet à moins de volatilité sur les volumes.  Enfin, le groupe a une forte visibilité avec des contrats long terme et une capacité à faire évoluer sa structure de coûts avec un recours significatif à l’intérim (1/3 des effectifs). De plus, ID Logistics peut compter sur l’acquisition de Kane Logistics pour actionner son relais de croissance américain. Notre recommandation à l’Achat est ainsi confirmée tout comme notre objectif de cours à 400€."

La valeur la plus cyclique/value de la sélection est peut-être Chargeurs…

"Là aussi, nous trouvons la sanction boursière de l’an dernier injustifiée alors que la société a vu de son profil diversifié avec un poids de plus en plus conséquent du Luxe. Chargeurs peut difficilement être encore considéré comme une pure valeur cyclique, rendant de ce fait sa valorisation actuelle caduque. A court terme, le groupe bénéficiera ainsi surtout de l’essor de son pôle Luxe et particulièrement Museum Studio, des activités peu cycliques et à forte visibilité. Ce pôle pourrait également être renforcé dans les prochains mois par l’apport de nouvelles acquisitions. Fort d’une structure financière saine avec une importante trésorerie sécurisée avant la remontée des taux d’intérêts, le groupe a les moyens de s’attaquer à des cibles de taille plus significative, des opérations qui représenteraient à coup sûr des catalyseurs pour le titre. Certes, les activités historiques du groupe, regroupées au sein du pôle Technologies, devraient ralentir sur le 1er semestre 2023 un peu plus qu’initialement anticipé mais le fort pricing power du groupe permettra de compenser en partie les moindres volumes et d’absorber assez aisément les effets inflationnistes comme c’était déjà le cas sur 2022. Chargeurs continue par ailleurs de renforcer ses parts de marché, s’imposant désormais souvent comme le fournisseur exclusif de ses clients, une évolution favorable qui lui permettra de bénéficier encore plus fortement de la reprise, espérée courant du deuxième semestre 2023. Confiants dans la capacité de rebond du titre, nous sommes à l’Achat avec un objectif de 24€."


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