Etienne Monceau

Analyste
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Bavard hyperactif, fan de sports de glisse et de grands espaces, il rêve d'un univers financier démocratisé, où chacun ferait fleurir son patrimoine, en faisant fi du jargon des experts et en disposant des bonnes infos. Auteur d'un livre dédié à la vulgarisation de la bourse, Etienne aime à se voir comme un investisseur responsable. Chez Zonebourse, il déploie son amour de l'analyse fondamentale (et des bilans d'entreprise !) en espérant pouvoir, un jour, gérer un fonds privé.

Taux d'intérêts : de quoi parle-t-on ?

04/01/2022 | 09:44

Parler de taux d'intérêts sans donner plus de précision sur leur nature peut être trompeur. Les conversations sur les taux d'intérêt ne se réfèrent pas toujours aux taux directeurs des banques centrales. Pour être à l'aise dans l'interprétation de la politique monétaire d'une région économique, il est très important de comprendre la distinction entre les taux courts et les taux longs, marché monétaire et obligataire. Nous verrons cependant que les relations entre ces taux ainsi que la transmission de la politique monétaire à l'économie réelle est loin d'être évidente.

Quelques bases

Une définition

Rappelons qu’un taux d'intérêt représente le loyer de l'argent. Autrement dit, c'est un prix qui s'applique à une somme d'argent prêtée ou empruntée. On parle dans un cas de taux créditeur et dans l'autre de taux débiteur.

Offre et demande

Un taux d'intérêt se forme sur la base d'une offre et d'une demande de capitaux. Par principe, si les agents économiques disposent de beaucoup de liquidités et que peu d'entre eux souhaitent emprunter, le taux d'intérêt baissera (faible demande). A l'inverse, si les besoins en capitaux sont importants et que les capacités de financement sont faibles, le taux va grimper et le loyer de l'argent sera plus important.

Pas tous à la même enseigne

On notera que lors d'une demande de financement, deux agents peuvent se voir proposer des taux différents, et cela pour deux raisons : le risque de non-remboursement et le temps. Une entreprise ou un particulier dont l’activité et les actifs économiques présentent peu de risques pour le prêteur peut obtenir un financement avec un taux plus bas qu'un agent dont la stabilité financière n'est pas reconnu. Il faut aussi souligner que plus la durée de remboursement de l'emprunt est importante, plus le taux d'intérêt proposé est élevé. Du moins, c'est le cas lorsque l'économie fonctionne sur un rythme de croisière et que les agents économiques ne sont pas en train d'anticiper une récession de l'activité.

Taux fixes et taux variables

En toutes circonstances, il existe deux possibilités de financement par l’endettement. Si l'agent économique choisit un taux fixe, il emprunte une somme pour une durée et un taux d'intérêt déterminé à l'avance. En choisissant un taux variable, il peut constater une évolution du taux d'intérêt jusqu'à la maturité de l'emprunt. Choisir un taux variable plutôt qu'un taux fixe ou l'inverse revient à anticiper une évolution du contexte économique (activité, inflation, politique monétaire…). Il en est de même pour le choix de la durée de l'emprunt ou du dépôt. Par exemple, en période de croissance, une entreprise qui anticipe une remontée des taux courts aura tout intérêt à placer ses liquidités sur le court terme, en dépit du fait que les taux longs soient actuellement plus alléchants.

Taux nominal et taux réel

Le taux nominal d'un emprunt est souvent qualifié de taux "apparent" et ne reflète pas le véritable coût du crédit. Pour se rapprocher de la réalité, il est nécessaire de prendre en compte le taux d'inflation, qui change chaque année et que l'on ne connaît pas à l'avance. Le taux réel, que l'on peut approximer en retranchant le taux d'inflation au taux nominal (hypothèse valable lorsque les taux sont faibles) est donc une photographie du coût réel de l'emprunt au moment de la souscription.

Taux courts, taux longs

Vous voilà bien armé pour comprendre ce qui va suivre. Il ne faut pas confondre marché monétaire et marché obligataire ni taux courts et taux longs. Le marché monétaire est le marché sur lequel les institutions financières se prêtent de l'argent entre elles sur des durées allant de quelques heures à 1 an. Sur le marché obligataire, ce sont aussi bien les banques que les Etats, les entreprises et certaines collectivités qui s'échangent des capitaux à moyen et à long terme (supérieur à 1 an). Seuls les gouvernements sont en mesure d’émettre des titres de créances (obligations) à court terme sur le marché obligataire : les bons du trésor à taux fixe.

Les marchés monétaires et obligataires sont représentés par des taux de référence différents. En Europe, l'ESTR (au jour le jour), l'EONIA (au jour le jour) et l'EURIBOR (de 1 semaine à 12 mois) reflètent les coûts d'emprunt moyens que s'appliquent les banques de la zone euro entre elles sur le court terme. Ils permettent alors aux agents économiques qui les consultent de prendre la température de l'offre et la demande sur le marché monétaire. 

Le marché obligataire est quant à lui représenté par les taux indicatifs des bons du trésor (BTF, court terme) et les taux des Obligations Assimilables au Trésor (OAT, moyen-long terme). Il est important de noter que ces taux correspondent aux cours auxquels ces titres s’échangent sur les marchés et non aux taux d’intérêt fixés à l’émission de ces emprunts. Lorsque ces taux augmentent c’est donc que le prix de la dette diminue (on paie moins cher pour avoir accès au même coupon, le taux augmente donc).

Courbe des taux US UK FR GER
Courbe des taux gouvernementaux de différentes régions économiques. On notera la faible demande en financement à long terme au Royaume-Uni
Les emprunts d'Etat agissent comme un gouvernail des taux d'intérêt à moyen et long terme. Un État étant par essence un agent économique fiable et peu risqué, les taux souverains agissent comme un plancher pour l'ensemble des taux longs. Les entreprises qui souhaitent se financer sur le marché obligataire devront donc le faire à un taux supérieur à celui-ci. On notera tout de même que pour une entreprise, se financer sur le marché obligataire coûte moins cher qu’un emprunt auprès d’une banque.
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Taux des obligations gouvernementales 10 ans des pays du G20. Le taux souverain allemand est de -0.35%.

On est alors en mesure de comprendre que l'évolution des taux directeurs des banques centrales a un impact direct sur le marché monétaire et les taux courts mais que c'est le bilan d'un pays ainsi qu'un ensemble de facteurs relatifs à l'activité économique qui permettent d'expliquer l'évolution des taux longs. La transmission des taux courts aux taux longs et la relation entre les taux directeurs et l'activité économique n'est pas simple et directe. Elle fait d'ailleurs l'objet d'un certain nombre de recherches plus intéressantes les unes que les autres. Comprenez alors qu’une baisse des taux directeurs (taux courts) n’a pas d’impact direct sur le financement des entreprises sur le marché obligataire et que cette baisse n'entraîne pas directement une reprise de l’activité économique. 

Lire : “Une analyse de la contribution de la politique monétaire à la croissance économique”, Christophe Blot dans Revue de l’OFCE, 2018. https://www.cairn.info/revue-de-l-ofce-2018-5-page-231.htm 

Les taux de change 

Avoir différentes devises permet le bon fonctionnement du commerce international. Rares sont les pays dont la balance commerciale (exportations – importations) est neutre. De ce fait, certaines régions (qui exportent plus qu'elles importent) ont intérêt à ce que leur monnaie soit faible comparée aux autres. Ainsi, leurs produits paraissent moins chers aux yeux du monde, ils sont plus compétitifs et voient leurs volumes de ventes augmenter. Pour autant, cela ne change en rien le pouvoir d'achat des habitants de ce pays qui sont payés et qui consomment avec la devise locale. A l'inverse, un pays importateur net souhaite généralement renforcer sa monnaie pour payer les produits et services étrangers moins chers. 

Lorsque le taux sans risque d'un pays augmente (émission de nouvelles obligations gouvernementales sur le marché primaire avec un taux nominal plus élevé), cela a tendance à attirer des flux de capitaux étrangers. Si la stabilité du pays n'est pas remise en question, alors sa monnaie va s'apprécier, fruit de la demande pour des placements "sans risque" mieux rémunérés. 

Les banques centrales 

Le rôle principal des banques centrales est d'assurer la stabilité des prix d'une région économique. Pour ce faire, elles disposent d'outils, dont les taux d'intérêts directeurs font partie (on citera aussi les facilités permanentes et la constitution de réserves obligatoires qui permettent de maîtriser la multiplication monétaire). Depuis 2008, elles ont aussi recours à des politiques dites "non conventionnelles", telles que le rachat d'actifs ou l'argent hélicoptère.   

Dans le cadre d'une politique monétaire classique, les banques centrales orientent donc à la baisse ou à la hausse leurs taux d'intérêts directeurs qui sont, par essence, des taux courts. Il faut bien comprendre qu'une banque centrale intervient sur le marché monétaire, un marché où n'interviennent que des institutions financières telles que les banques commerciales. 

Sachant qu'il existe des intermédiaires (les banques commerciales) entre les banques centrales et les entreprises ou particuliers, les taux directeurs n'ont aucun impact direct sur les taux longs et l'activité économique. On peut alors se demander comment la banque centrale est en mesure d'utiliser un outil dont l'efficacité est si complexe à modéliser. 

La relation entre la politique monétaire et l'activité économique. 

Sur la toile internet, vous pouvez être amenés à rencontrer ce genre de propos : Lorsque que la BCE décide de monter le taux de refinancement, les banques commerciales répercutent ensuite, en principe, ce loyer sur les intérêts des crédits qu'elles accordent à leurs propres clients. Plus le taux de la BCE est bas, plus le coût du crédit a des chances d'être bon marché ce qui, en théorie, favorise la croissance. (Source : Wikipédia) 

Vous vous demandez alors la raison du ton incertain de cette affirmation. Peut-être vous a-t-on appris que lorsque la BCE diminue son taux de refinancement, alors la croissance s'en suit mécaniquement. Et bien sachez que de nombreux économistes de renom se sont arrachés les cheveux sur la question. Démontrer qu'il s'agit d'un raccourci trompeur et même faux n'est pas difficile, pour autant, comprendre les tenants et aboutissants de la contribution de la politique monétaire à la croissance économique est une toute autre affaire. 

Pourquoi se sont-ils intéressés à ce sujet ? Tout simplement car les différentes phases de récession de l'économie ont remis en question l'efficacité des outils des banques centrales pour relancer l'activité. A ce propos, elles se sont d'ailleurs retrouvées obligées d'innover en ayant recours à des solutions plus directes que l'on appelle "non conventionnelles". 

Dans le monde de la finance, il existe un nombre incroyable de taux. On aurait pu parler du taux actuariel, du taux de rendement interne (TRI), du taux de rentabilité attendu (Kcp), du taux d'actualisation (WACC), mais là n'est pas l'objectif de cet article. Ici, le but est simplement de marquer la distinction entre taux courts et taux longs, marché monétaire et obligataire, et ainsi appréhender le rôle et l'influence des banques centrales et de leur politique monétaire sur l'activité économique. 


Quelques définitions que vous êtes désormais en mesure de comprendre: 

€STR (marché monétaire, CT, au jour le jour) : taux à court terme en euros qui reflète les coûts d'emprunt au jour le jour en euros non garantis pour les banques de la zone euro. Le taux est publié par la BCE à 8 heures (heure d'Europe centrale) tous les jours d'ouverture de TARGET 2. L'ESTR est calculé sous la forme d'une moyenne de taux d'intérêt pondérée par le volume de transactions réalisées la veille. Les dépôts non garantis (pas de collatéral) sont largement utilisés pour conduire des transactions à distance sur la base d'une procédure concurrentielle. Le fait qu'ils soient non garantis limite les facteurs susceptibles d'influencer la volatilité des taux. (Source : Banque de France) 

EONIA (marché monétaire, CT, au jour le jour) : taux de référence pour les opérations de prêt interbancaires au jour le jour pratiqué dans la zone euro. À compter du 02 octobre 2019, le taux est calculé en ajoutant 8,5 points de base au taux €STR. (Source : Banque de France) 

EURIBOR (marché monétaire, CT, de 1 semaine à 12 mois) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro. Il est calculé en effectuant une moyenne quotidienne des taux prêteurs sur 13 échéances communiqués par un échantillon de 57 établissements bancaires les plus actifs de la zone Euro. Il est calculé sur la base de 360 jours et est diffusé à 11h le matin si au moins 50% des établissements constituant l'échantillon ont effectivement fourni une contribution. La moyenne est effectuée après élimination des 15% de cotation extrêmes (le nombre éliminé est toujours arrondi) et exprimée avec trois décimales. (Source : Banque de France) 

Taux de refinancement (banque centrale, marché monétaire, CT) : est le principal taux directeur des banques centrales. Il permet à la banque centrale de prêter aux banques commerciales. C'est un outil qui permet aux banques centrales de réguler l'activité économique par l'apport ou le retrait de liquidités. (Source : Wikipedia) 

Taux souverains (marché obligataire, catégorie obligation gouvernementale) : Les emprunts d'État sont des obligations émises par un gouvernement, généralement dans sa propre devise (OAT en France, T-Bond aux États-Unis, Gilt pour le Royaume-Uni ou Bund pour l'Allemagne, etc.). Les emprunts d'État constituent le marché directeur des taux d'intérêt à moyen et long terme, on parle alors de taux des emprunts d'État ou de taux souverains. (Source : Boursorama)


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