Le premier trimestre 2026 est plutôt encourageant. Bayer a publié une croissance de 4,1% à change et périmètre constants, portée notamment par Crop Science. L’EBITDA avant éléments exceptionnels progresse de 9% à 4,45 MdsEUR, signe que le levier opérationnel revient progressivement.

Le plus gros moteur du groupe c’est l’agrochimie. Crop Science représente près de 50% du chiffre d’affaires de Bayer, devant la pharmacie et la santé grand public. Cette division profite d’une meilleure dynamique dans les semences et les traits génétiques (notamment dans le soja et le maïs) et d’une meilleure discipline de coûts.

Mais tout n’est pas parfait pour autant. La protection des cultures reste sous pression : concurrence des génériques, achats différés et environnement agricole encore tendu. Mais pour la première fois depuis longtemps, Bayer donne l’impression de reprendre la main sur son destin industriel.

La pharmacie en reconstruction

Bayer doit gérer l’érosion de ses anciens blockbusters, notamment Xarelto, touché par la perte de protection brevet, et Eylea, confronté à la pression des biosimilaires. Ce type de transition est courant dans le secteur de la pharmacie, mais il arrive au mauvais moment pour Bayer, qui est déjà fragilisé. 

Parallèlement, l’entreprise tente de reconstruire son portefeuille avec Nubeqa et Kerendia. La croissance de ces produits rassure, mais ils doivent encore prouver qu’ils peuvent remplacer les anciens médicaments phares. La pharmacie reste un pilier du groupe, mais n’offre plus la même sécurité qu’avant.

Le poison Monsanto

Le vrai sujet boursier reste ailleurs : Bayer ne pourra pas être valorisé comme un groupe normal tant que les litiges Monsanto continueront de peser sur la visibilité. Le glyphosate entrave le groupe. A chaque amélioration des résultats, se pose la question de la facture juridique.

Le paradoxe du trimestre est là. Bayer recommence à mieux tourner, mais le free cash-flow ressort à -2,3 MdsEUR, plombé par environ 2 MdsEUR de paiements liés aux litiges glyphosate et PCB. Autrement dit, le groupe se redresse, mais son passé lui coûte cher.

Une dette trop importante

La dette reste l’autre faiblesse de Bayer. L’endettement net est attendu autour de 32 MdsEUR en 2026, un niveau qui laisse peu de place à l’erreur.

Avec un bilan aussi lourd, Bayer n’est pas redevenue une valeur de rendement. Le dividende (0,11 EUR par action actuellement) reste très limité à court terme, avec un rendement estimé à seulement 0,57% pour 2026. Pour l’actionnaire, l’enjeu réside dans la capacité du groupe à normaliser son cash-flow une fois le coût des litiges mieux encadré.

Une décote qui inquiète

En Bourse, Bayer pesait plus de 90 MdsEUR en valeur d'entreprise (capitalisation + dette) en 2017, avant le rachat de Monsanto pour quelque 54 MdsEUR, sans doute "l’une des plus grandes erreurs stratégiques du capitalisme moderne", comme le soulignait ma collègue Odile Dubois. Le groupe réuni vaut aujourd’hui autour de 70 MdsEUR dette incluse. Le marché continue d’associer Bayer au risque juridique et à la destruction de valeur, avant de regarder les progrès opérationnels.

Pourtant, les multiples restent inférieurs à ceux de plusieurs acteurs comparables de l’agrochimie ou de la santé. Bayer se paie autour de 11,9x les bénéfices attendus en 2027, contre plus de 25x pour Corteva et 17,7x pour Novartis.

Convalescence, pas guérison

Le marché reste d’ailleurs plutôt positif, sans être euphorique. Le consensus est à “accumuler”, avec un objectif moyen de 48,58 EUR, soit près de 29% de potentiel par rapport au dernier cours indiqué. De son côté, mwb research vise 52 EUR, estimant que la valorisation actuelle intègre déjà les risques juridiques. Bayer reste donc à mi-chemin entre des progrès opérationnels qui deviennent visibles, et un risque juridique qui peine à convaincre pleinement les marchés.