Le bilan de la Fed, qui s'élève à 6 700 milliards de dollars et se compose majoritairement de titres du Trésor et de créances hypothécaires (MBS), est critiqué par certains législateurs qui y voient le signe d'une ingérence sur les marchés financiers. Kevin Warsh l'a désigné comme une cause de l'inflation passée et des distorsions de marché, faisant de sa réduction le pilier du 'changement de régime' promis au sein de l'institution.
Toutefois, le niveau actuel a déjà diminué d'environ 2 000 milliards de dollars par rapport au pic atteint il y a trois ans. Selon Jeremy Stein, professeur d'économie à Harvard et gouverneur de la Fed entre 2012 et 2014, les efforts de contraction auraient moins d'impact sur l'économie et les marchés qu'un arbitrage de la composition du bilan. Il préconise de délaisser les titres à long terme au profit de bons du Trésor à court terme, plus adaptés à la fonction première du bilan : le financement des réserves bancaires au jour le jour.
'La taille du bilan... est devenue un enjeu politique un peu symbolique', a déclaré Jeremy Stein lors d'une conférence de la Fed d'Atlanta lundi. 'Kevin s'est mis dans une position où il doit le réduire simplement pour démontrer des progrès. Sa capacité à déplacer le débat au-delà de cette question sera un test pour sa communication.'
La nomination de Kevin Warsh pour un mandat de quatre ans a été confirmée par le Sénat américain, et sa prestation de serment est attendue ce vendredi. Lorsqu'il était gouverneur de la Fed entre 2006 et 2011, il avait soutenu le recours initial au 'quantitative easing' (QE) pour soutenir l'économie face à la crise de 2007-2009. Les taux à court terme étant déjà à zéro, les achats de titres à longue échéance étaient alors perçus comme un moyen de peser davantage sur les coûts d'emprunt des entreprises et des ménages.
DU SOUTIEN À LA CRISE À LA CRITIQUE DU BILAN
Cependant, son inquiétude a grandi à mesure que le programme se prolongeait pour devenir virtuellement illimité, estimant qu'il conférait à la Fed une empreinte trop importante sur les marchés. Il a réitéré ces critiques après l'explosion du bilan en réponse à la pandémie de COVID-19.
Toutefois, toute réduction se heurte à des contraintes, notamment le fait que la taille du bilan dépend de facteurs que la Fed ne maîtrise pas totalement, comme la demande de réserves des banques. Les décideurs ont entamé des discussions sur des changements réglementaires visant à abaisser les exigences de réserves, mais l'ampleur de cette réforme reste incertaine.
L'ancien président de la Fed de Chicago, Charles Evans, a rappelé lors du même événement qu'à sa nomination en 2007, peu après l'arrivée de Kevin Warsh au conseil des gouverneurs, le bilan de la Fed ne s'élevait qu'à environ 800 milliards de dollars.
SCEPTICISME SUR LES OBJECTIFS DE RÉDUCTION DE WARSH
'Espérer un retour au bon vieux temps des 800 milliards est totalement irréaliste', a affirmé Charles Evans, soulignant que le bilan est désormais étroitement lié aux besoins de liquidités bancaires et constitue le levier de gestion des taux à court terme.
Il a noté que Kevin Warsh avait suggéré, dans un article du Wall Street Journal en 2025, que le bilan pourrait être réduit d'environ 2 500 milliards de dollars.
'J'ai des doutes', a déclaré Charles Evans, arguant que les propositions réglementaires évoquées pour permettre un bilan plus léger s'apparentent à des 'initiatives ambitieuses et massives, de l'envergure d'un projet Manhattan'.
Le bilan de la Fed recommence d'ailleurs à croître lentement pour répondre à la demande de réserves bancaires, un phénomène devenu évident l'automne dernier lorsque la hausse des taux à court terme a signalé une raréfaction des réserves.
Pour Randall Kroszner, ancien gouverneur de la Fed et désormais professeur à l'Université de Chicago Booth, l'enjeu majeur pour Kevin Warsh sera de définir des principes clairs sur la nature et la finalité des actifs achetés, et de savoir les communiquer aux marchés, aux élus et au public.
Randall Kroszner, membre externe du comité de politique financière de la Banque d'Angleterre (BoE), a souligné que le succès de l'intervention de la BoE en 2022 pour apaiser le marché de la dette britannique reposait sur une communication limpide : les achats de titres ne visaient qu'au maintien du fonctionnement du marché et seraient temporaires.
Selon lui, le manque de clarté de la Fed sur les objectifs de ses achats d'actifs a rendu son bilan plus polémique. Durant la pandémie, les achats ont débuté pour stabiliser le marché des bons du Trésor, avant d'intégrer des objectifs de politique monétaire de soutien à l'économie, incluant des MBS bien après la stabilisation du marché immobilier.
La Fed 'a pris exactement la bonne décision en intervenant avec une force incroyable pour acheter massivement des titres publics', a conclu Randall Kroszner. 'Mais il est ensuite devenu très difficile de ralentir... faute d'avoir articulé clairement son action.'
'Elle ne voulait pas donner l'impression d'un resserrement monétaire... Je pense qu'il est préférable que les choses soient définies à l'avance.'
