Faire la guerre aux lunettes : c'est le métier de Clínica Baviera depuis 1992, quand le chirurgien Julio Baviera et son frère Eduardo, passé par Price Waterhouse, ont ouvert leur première clinique à Valence. Trente ans plus tard, le groupe en exploite cent cinquante-quatre dans quatre pays et vend toujours la même chose : du LASIK, des lentilles intraoculaires, de la cataracte, de la presbytie, pour deux mille à cinq mille euros que le patient règle de sa poche ou via son assurance privée. C'est de la médecine élective, celle où l'on choisit son chirurgien sur sa réputation bien avant son tarif.

L'avantage concurrentiel de Baviera tient à une chose simple à dire et difficile à imiter : la standardisation, poussée loin. Toutes les cliniques suivent le même parcours patient, les mêmes protocoles, les mêmes machines, pilotés depuis un centre unique qui diffuse les bonnes pratiques au réseau entier. Ouvrir un site revient dès lors à recopier un modèle qui marche déjà, pour un retour sur investissement supérieur à 35% et une rentabilité atteinte en deux à trois ans.

Deuxième pilier, la marque : plus de 30% du marché espagnol de la chirurgie oculaire, environ 17% en Allemagne, et une réputation que trente ans de bouche-à-oreille ont rendue difficile à déloger, sur une activité où l'on confie ses yeux à un inconnu.

Le troisième pilier est financier, et c'est le plus rare. Le cycle de trésorerie est inversé : le patient paie le jour de l'opération, encaissé sous cinq jours, quand les fournisseurs de consommables, Alcon, ZEISS, STAAR, attendent trente à quarante-cinq jours. Plus le chiffre d'affaires monte, plus le besoin en fonds de roulement devient négatif, et la croissance se finance d'elle-même. Amplifon, Fresenius, Ramsay, les autres chaînes médicales cotées d'Europe, travaillent toutes avec un besoin en fonds de roulement positif et dépendent du marché pour grandir.

Les comptes 2025 chiffrent l'affaire. Le flux de trésorerie disponible avant loyers atteint 46,5 millions d'euros ; le dividende en absorbe un peu plus de la moitié, et le reste a financé onze ouvertures tout en laissant la trésorerie nette grossir de douze millions. Au premier trimestre, elle a encore bondi de quinze millions, à 57,4 millions, dans le même temps que le groupe ouvrait six cliniques.

La démographie fait le gros du travail

L'objection classique sur l'ophtalmologie tient en une phrase : on opère une fois, et c'est terminé. Elle valait pour le LASIK d'il y a quinze ans, beaucoup moins aujourd'hui. Le mix s'est déplacé vers les lentilles intraoculaires pour la presbytie, dont le ticket dépasse de 30 à 50% celui du LASIK, auprès d'une clientèle de cinquante à soixante-cinq ans peu sensible au cycle. Et le patient corrigé au laser à vingt-huit ans revient souvent, deux décennies plus tard, pour sa presbytie : la récurrence existe, simplement étalée sur une vie.

La seule année de recul de l'histoire du groupe remonte à la crise des subprimes, quand les Espagnols ont reporté leurs opérations de confort. Le mix s'est durci depuis, les actes qu'on ne reporte pas, cataracte et glaucome, ont pris du poids. Le marché lui-même avance de 6 à 8% par an en Europe, tiré par le vieillissement et par le fait que moins d'un myope éligible sur trois est passé par la chirurgie. Les leviers de croissance, énumérés, sont d'un ennui rassurant : plus de cliniques, des cliniques mieux remplies, une gamme plus large, de nouveaux pays.

Espagne, Allemagne, Royaume-Uni

La marge groupe a reculé de 31% en 2021 à 28% en 2025, ce qui inquiète à la lecture rapide. Le détail par pays raconte une autre histoire. L'Espagne pèse plus des deux tiers du chiffre d'affaires et l'essentiel de la rentabilité ; sa marge d'EBITDA tourne autour de 35%, au-dessus de son pic de 2021, et progresse encore. La méthode locale a quelque chose d'artisanal : quand une clinique sature, on ne l'agrandit pas, on ouvre une annexe minuscule à côté, parfois dans un appartement loué, rentable presque tout de suite. Quatre sites ont ainsi ouvert au premier trimestre, à Barcelone, Jaén, Valence et Pampelune.

Le Royaume-Uni est le chantier. Optimax, racheté à l'été 2024, tourne à environ sept cents opérations par clinique pour un seuil de rentabilité estimé à mille. Il a perdu 5,5 millions d'euros d'EBITDA en 2025, et c'est cette perte qui explique presque toute la compression de marge du groupe : sans le Royaume-Uni, celle-ci ressortirait à 31,6%, un peu mieux qu'en 2021. Ces 3,6 points de dilution mesurent le coût d'installation d'un pays, rien de plus. Le premier trimestre va dans le bon sens, chiffre d'affaires en hausse de 20%, volumes laser de près de moitié, perte réduite à 0,8 million. L'équilibre sur un trimestre plein est visé pour début 2027.

Reste l'Allemagne, et c'est là qu'il faut s'arrêter un instant. Le pays fait un cinquième de l'activité, et sa marge s'effrite depuis quatre ans, de plus de 35% en 2021 à 28% en 2025, encore en recul de 310 points de base au premier trimestre. La direction parle d'un effet de cycle, la rareté des médecins qualifiés, une conjoncture industrielle allemande maussade, et mise sur un retour au-dessus de 30% sans donner de date. Peut-être. Pour l'instant, la pente ne s'est pas redressée. Et le nouveau directeur général a justement dirigé l'Allemagne, puis le Royaume-Uni, avant de prendre le groupe ; il connaît ces deux marchés mieux que personne, ce qui se lit dans les deux sens.

Le prix d'une qualité reconnue

Autour de 58 euros, l'entreprise capitalise quelque 945 millions, près de vingt fois un bénéfice par action attendu autour de 2,95 euros pour 2026. Un mot sur ce chiffre : le résultat net du premier trimestre a beau progresser de 14%, l'essentiel vient d'un produit financier et d'un effet fiscal, le résultat d'exploitation ne gagnant que 7%. La croissance des bénéfices est réelle, juste un peu moins vive que le net ne le suggère.

Il y a trois ans, le marché payait ce dossier autour de treize fois ses bénéfices ; il a revu sa copie. La décote a disparu sans laisser place à un excès : à vingt fois, on achète une entreprise qui s'autofinance et croît avec l'âge de la population. Deux chemins à partir de là. Si l'Allemagne déçoit ou si les ouvertures ralentissent, le multiple peut refluer vers seize ou dix-sept fois et le cours suivre, résultats inchangés. S'il tient, ce sont les bénéfices qui portent le titre, à deux chiffres tant que le parc reste loin d'être plein. Un retour à treize fois, lui, supposerait que le marché se remette à sous-payer une régularité vérifiée quatre ans de suite ; peu probable.

Un dernier facteur ne figure dans aucun ratio. Aier Eye Hospital, premier réseau mondial d'ophtalmologie, coté à Shenzhen et pesant une quinzaine de milliards de dollars, détient 73,2% du capital depuis son OPA de 2017 à 10,35 euros par action ; le fondateur et les historiques en gardent près de 7%, le flottant réel tient sur 18,2% hors autocontrôle. Pour un grand fonds, le titre est de fait inaccessible, les volumes ne permettant pas d'entrer sans pousser le cours, et l'actionnaire chinois en effraie d'autres par simple réflexe géopolitique. L'autonomie laissée à Madrid paraît pourtant entière : une consolidation comptable, sans achats groupés ni ingérence.

Reste à savoir ce qu'on achète vraiment à ce prix. Une entreprise qui paie sa propre croissance, sur un marché que le vieillissement gonfle tout seul, et qui n'a plus rien à démontrer en Espagne : pour cette part, vingt fois les bénéfices se défend. Le supplément, c'est le pari que le Royaume-Uni bascule et que l'Allemagne se reprenne. Le premier est en bonne voie ; pour le second, la direction promet un cycle, et le marché veut bien la croire. On verra.

L'auteur est actionnaire de cette entreprise.