Depuis près d’un an, les progrès en matière de désinflation se sont interrompus, ce qui complique le scénario d’un retour mécanique vers la cible de la Fed. Le conflit entre Washington et Téhéran ajoute évidemment une couche de risque via l’énergie, le transport maritime et les chaînes d’approvisionnement, mais il ne crée pas le problème.

Le Supercore bloque à +3% depuis un an

La première difficulté vient de la résilience de l’inflation dans les services, qui reste la partie la plus problématique du panier de prix pour la banque centrale. La mesure la plus surveillée dans ce dossier, et souvent mise en avant par Jerome Powell, est la “supercore” PCE, c’est-à-dire les services hors énergie et logement. Elle exclut deux composantes très visibles mais parfois volatiles, afin de mieux isoler les pressions domestiques les plus persistantes.

Cette catégorie regroupe notamment des dépenses liées à la santé, aux loisirs, aux transports, aux assurances, à la restauration ou à certains services professionnels, dont les prix dépendent davantage des salaires, des marges et de la demande intérieure que des cours du pétrole ou des matières premières. Après avoir bondi puis s’être stabilisée autour de 5% tout au long de 2022, cette mesure a progressivement ralenti en 2023 et en 2024, avant de se maintenir depuis un an légèrement au-dessus de 3%.

Elle évoluait encore à 3,44% sur un an en mars, soit plus de 100 points de base au-dessus de sa moyenne de 2010 à 2019, période pendant laquelle l’inflation PCE globale évoluait légèrement sous 2%. Ce niveau se situe également bien au-dessus du pic de 2,5% atteint durant cette décennie, ce qui suggère que le rythme actuel reste difficilement compatible avec une inflation globale durablement ramenée à 2%.

Les biens deviennent une source d’inflation

La seconde difficulté vient des biens, dont les prix ont fortement progressé depuis un an alors qu’ils ont longtemps aidé la Fed à contenir l’inflation. Cette partie du panier a souvent joué un rôle de contrepoids, car la mondialisation, la concurrence internationale et les gains de productivité ont régulièrement comprimé les prix des biens pendant plusieurs décennies. Lorsque les services augmentaient plus vite, la faiblesse des biens permettait donc de maintenir l’inflation globale à un niveau acceptable.

Cette mécanique s’est affaiblie depuis l’an dernier, alors que l’impact des droits de douane mis en place par Donald Trump s’est progressivement diffusé dans les prix à la consommation. Le choc ne se transmet pas toujours immédiatement, car les entreprises peuvent d’abord absorber une partie de la hausse dans leurs marges, écouler leurs stocks ou renégocier leurs chaînes d’approvisionnement. Mais plus le temps passe, plus une partie du coût finit par être répercutée sur les consommateurs.

À cela s’ajoutent des tensions plus ciblées liées au boom de l’intelligence artificielle, qui entretient une demande élevée pour les composants électroniques, les transformateurs, le cuivre et plusieurs équipements électriques. Autrement dit, les biens ne sont plus seulement moins désinflationnistes qu’avant, ils deviennent eux-mêmes une source de pression sur les prix, ce qui prive la Fed d’un amortisseur important.

La Fed devra probablement tolérer un taux de chômage plus élevé

Avant le retour de Donald Trump à la Maison-Blanche, la supercore PCE poursuivait encore sa lente décrue, tandis que les prix des biens fluctuaient proche de l’équilibre. Corrélation ne signifie toutefois pas automatiquement causalité. Le changement de régime peut aussi s’expliquer en partie par les baisses de taux décidées par la Fed à la fin de 2024, qui ont pu soutenir la demande au moment où les pressions sur certains prix recommençaient à se matérialiser.

Dans ce contexte, le conflit entre les États-Unis et l’Iran ne fait qu’accentuer la nécessité pour la Fed d’adopter une posture plus restrictive face au manque de progrès sur l’inflation. Comme la supercore PCE reste fortement influencée par la croissance des salaires, et donc par la vigueur du marché du travail, la banque centrale devra probablement accepter un taux de chômage légèrement plus élevé que les 4,3% actuels pour ramener durablement l’inflation vers 2%.

Le marché ne sous-estime donc plus totalement le risque d’une Fed plus dure, mais il continue probablement d’en sous-estimer le calendrier et la probabilité politique. D’après le CME FedWatch, qui mesure les anticipations implicites dans les contrats Fed Funds, le scénario central reste encore celui d’un statu quo prolongé, avec une probabilité de maintien des taux jusqu’en décembre 2027 supérieure à celle d’une baisse, tandis qu’une hausse n’est pas encore pleinement intégrée comme scénario dominant.