Je ne vais pas m’attarder trop longtemps sur l’inflation, qui a déjà longuement été traitée dans un papier exhaustif à ce sujet il y a deux semaines. Le tableau de bord des principales mesures d’inflation suivies par les économistes de la Fed suffit toutefois à résumer le problème.

Peu importe la mesure retenue, l’inflation sous-jacente reste encore au-dessus de la zone compatible avec une inflation PCE core durablement revenue à 2%. Même les mesures moins sensibles aux composantes extrêmes, comme les indices à moyenne tronquée (“Trimmed”), ne signalent pas encore un retour pleinement sécurisé vers la cible.

Le marché du travail ne donne plus d’alibi à la Fed 

Commençons par le taux de chômage, dont la hausse des dernières années a commencé à ralentir depuis la mi-2024 avant de quasiment s’arrêter depuis le début de l’année. Le taux de chômage ne s’est pas franchement amélioré, mais il ne se détériore plus au même rythme. Il se stabilise autour de 4,3%-4,4% depuis plusieurs mois, après avoir brièvement atteint un pic à 4,5% fin 2025.

Cette stabilisation se retrouve dans la fameuse règle de Sahm, développée par l’économiste Claudia Sahm. Cette règle consiste à comparer la moyenne à trois mois du taux de chômage à son plus bas des douze derniers mois. C’est donc un indicateur de momentum, car les périodes de récession commencent généralement par une accélération de la détérioration du marché du travail. Or, après avoir envoyé un signal préoccupant en 2024, cet indicateur a nettement reflué depuis, ce qui implique une baisse du risque de récession à court terme.

Les demandes d’allocation chômage envoient un signal assez similaire. Malgré les craintes liées aux effets potentiels de l’intelligence artificielle sur l’emploi, les inscriptions initiales restent proches de niveaux historiquement faibles, autour de 200 000 par semaine. Les demandes continues ont également reculé depuis le début de l’année, ce qui est assez rare à ce stade du cycle économique et difficilement cohérent avec une dégradation rapide du marché de l’emploi.

Cette combinaison entre inflation persistante, marché du travail stabilisé et conditions financières accommodantes plaide pour un biais plus restrictif de la Fed. La règle de Taylor va dans le même sens, même si elle dépend fortement des hypothèses retenues sur l’inflation, l’écart de production et le taux neutre. Plusieurs versions de cette règle suggèrent que les Fed funds devraient être plus élevés qu’aujourd’hui. Il serait excessif de dire que tous les modèles concluent au même écart, mais l’exercice résume assez bien la situation dans laquelle se trouve la Fed.

Le marché sous-estime peut-être le risque d’un pivot hawkish de la Fed

Les anticipations de taux ont déjà commencé à changer depuis le début de l’année. Le marché table sur une première hausse des taux de la Fed en mars 2027 alors qu’il anticipait en janvier une nouvelle série de baisses de taux. 

Le changement de ton est également visible au sein de la Fed, avec un nombre croissant de responsables qui semblent désormais accorder davantage de poids au risque inflationniste qu’au risque de récession. Même Christopher Waller, qui avait défendu une approche plus accommodante au cours des derniers mois, a reconnu que l’inflation redevenait sa principale préoccupation.

Dans ce contexte, la Fed et les marchés me semblent encore sous-estimer le degré de restriction nécessaire pour ramener l’inflation vers 2%. Mon scénario central est désormais une hausse des taux de 25 points de base en septembre, avec une préparation possible de ce changement de biais dès le communiqué de juin. 

Si ce pivot “hawkish” se matérialise rapidement, cela pourrait provoquer un regain de volatilité sur les marchés financiers au-delà des taux obligataires.