Les ETFs thématiques sont séduisants : narration forte et exposition simplifiée à des enjeux contemporains importants. Mais ce sont en réalité des produits financiers assez complexes pour lesquels il est préférable de lire la documentation avant de prendre position. En particulier le document présentant la méthodologie de sélection et de rebalancement de l’indice répliqué. La production de données au sujet de ces ETFs pourrait elle aussi être grandement améliorée. Comme je le soulignais déjà dans ma tribune: on note les ETFs sur leurs frais ou leur tracking error, jamais sur les états financiers des entreprises qui les composent.
Résultat, ces ETFs censés permettre de s’exposer à une tendance de fond deviennent des réceptacles d’euphorie, alimentant des valorisations déconnectées de toute réalité économique.
C’est particulièrement frappant dans le cas de la thématique uranium, l’une des commodités au centre de l’attention en cette année 2025 (on reparlera de la thèse d’investissement sur l’uranium plus bas dans l’article).
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Le saviez-vous ? Ces articles existent aussi au format vidéo ! C'est le cas pour l'ensemble des articles de la playlist Big Data, écrit par Etienne Monceau.
Un ETF thématique domine le marché Européen, le VanEck Uranium & Nuclear Technologies. Et dans le cadre de cette analyse, nous nous intéresserons également aux deux autres qui le suivent en termes d’actif sous gestion : Global X Uranium UCITS ETF et HANetf Sprott Uranium Miners ETF Acc.
Tous visent à capter la même dynamique : le retour en force du nucléaire dans les débats autour de l’énergie, notamment en anticipation de l’explosion de la demande pour donner suite aux investissements massifs des GAFAM dans le développement de centres de données.
Mais les mécanismes de construction et de monitoring des indices répliqués par ces ETFs diffèrent grandement de ce que vous avez l’habitude de voir... et expliquent pourquoi une société qui n’a jamais généré un seul dollar de revenus, Oklo Inc, représente jusqu’à 14% de certains d’entre eux.
Ce qui disent les chiffres
Comme pas grand monde à l’air intéressé pour le faire, j’ai pris le temps de reconstruire quelques indicateurs économiques agrégés clés pour comprendre un peu mieux dans quoi on investit lorsqu’on achète des parts de ces fonds cotés en continu. Je me suis basé uniquement sur le top 10 des positions, qui représentent à chaque fois près de 70% du poids total de l’indice répliqué.
Effectivement, un premier constat, c’est que ces ETFs sont très concentrés, 70% sur 10 positions, c’est beaucoup, mais ce n’est pas étonnant au vu de la thématique traitée et du nombre de société cotées dont les activités sont corrélées au cours de l’Uranium.
Indicateurs financiers agrégés pour l'ETF VanEck Uranium and Nuclear Technologies
Indicateurs financiers agrégés pour l'ETF Global X Uranium
Indicateurs financiers agrégés pour l'ETF HanETF Sprott Uranium Miners
Pour être tout à fait honnête, je m'attendais à bien pire concernant la profitabilité agrégée. En tout cas, niveau valorisation, l'ensemble des PER agrégés fleurte ou dépasse largement les 50x.
Bon, tâchons désormais d'expliquer comment une entreprise comme Mitsubishi Heavy Industries, qui pèse 90 Milliards de dollars se voit attribuer un poids de 4.92% dans l'ETF VanEck tandis que Cameco, ou encore Oklo Inc, dépassent souvent les 10%.
Comprenez que la chaine de valeur du nucléaire est bien stratifiée, de l’exploration et l’extraction jusqu’à l’exploitation et le démentiellement d’une centrale en passant par l’enrichissement, la fabrication de turbines et le développement de technologies nucléaires. Sur chacune de ces strates interviennent des acteurs très différents et si on souhaite s’exposer à la thématique uranium et uniquement à la thématique uranium, on se concentrera naturellement sur les premières puisque c’est uniquement sur ces activités qu’on peut trouver des pure-players, c’est-à-dire des entreprises dont la quasi-intégralité des flux sont générés par des activités très dépendantes du cours de l’uranium.
Et niveau choix, on ne peut pas dire qu’on est gâté puisque le nombre de pure-players cotés se comptent sur les doigts de deux mains. On en parle ici.
On notera d'ailleurs que les deux premiers ETFs présentés mélangent mineurs, infrastructures et technologies nucléaires tandis que le dernier se concentre sur les producteurs et les détenteurs physiques d’uranium. C’est dans ces deux premiers que Oklo Inc, société pre-revenue développant des petits réacteurs modulaires (SMR), atteint des poids extravagants.
Comment expliquer ces poids extravagants ?
Pour faire simple, le gros problème de la plupart des indices répliqués par ces ETFs, c’est que leurs émetteurs ont fait le choix de se concentrer sur les pure-players (tout à fait normal, c'est ce que recherche les investisseurs), mais par manque d’éléments, ils ont dû ajouter des règles assez farfelues pour permettre l’ajout de certaines entreprises histoire de pas se retrouver avec 5 positions. Par exemple, dans l’indice de MarketVector, repliqué par l’ETF de VanEck, des règles différentes s’appliquent aux positions actuelle (et donc à la liste de départ j’imagine) vis-à-vis des prétendants. Les sociétés déjà dans l’indice gardent leur statut même si elles ne respectent plus les règles de sélection. Assez étrange.
A cela vient s'ajouter une méthode de pondération différente en fonction de si l'entreprise est un pure-player (plus de 50% de tes revenus directement exposés aux activités uranium ici) ou un acteur plus diversifié. Les poids relatifs d'entreprises comme Cameco, Kazatomprom ou Oklo vont dépendre de leur capi flottante tandis que les conglomérats comme Mitsubishi Heavy Industries vont être capés à 5% !
C'est la combinaison des facteurs suivants :
- les pure-players de l'Uranium ne sont pas nombreux sur les marchés,
- ils sont de petite taille ou de taille intermédiaire,
- ils jouent dans leur propre cours question pondération (puisque les plus gros acteurs sont capés)
- et ces poids dépendent de leur capitalisation flottante.
qui permet de comprendre comment un petit pure player comme Oklo Inc fini par peser 15% de l'indice. Dans le cas d'entreprises peu liquides, ces ETFs thématiques agissent d'ailleurs comme de véritables catalyseurs haussiers.
Cet effet d'auto-alimentation est tout de même généralement limité par des seuils qu'aucun titre ne peut dépasser. Pour MarketVector, la première position ne peut représenter plus de 15% de l'AUM, 10% pour la seconde position et 8% pour les autres. Mais ce cap est beaucoup plus haut, à 22,5% pour l'indice Solactie (répliqué par l'ETF de Global X) !
Alors vous allez me dire, oui mais ces ETFs sont supers, les performances étaient au rendez-vous, tu racontes n'importe quoi, il faut absolument en avoir en portefeuille (sisi, vous trouverez bien ces commentaires sous la vidéo Youtube associée à l'article, pas étonnant que ça soit en Europe que la prime Momentum est la plus intéressante). Rappelez vous que tout ce qui monte vite est suceptible de descendre tout aussi vite. C'est bien ça le problème. D'ailleurs ça donne très envie de Long l'un de ces ETFs et de Short Oklo Inc.
Pour ceux que ça intéresse, voici une petite synthèse des principales règles de sélection et pondération des indices répliqués par ces trois ETFs (de nos jours vous pouvez faire synthétiser ces documents méthodologiques par l'IA, vous n'avez vraiment plus d'excuses) :
MarketVector Uranium & Nuclear Infrastructure Index (repliqué par l’ETF VanEck)
- Chaque titre est pondéré selon sa capitalisation flottante, avec des plafonds : 15 % (1er titre), 10 % (2e), 8 % (autres).
- Si ≥ 50 % des revenus viennent de l’uranium ou du nucléaire → société pure players.
- Si < 50 % → poids plafonné à 5 %.
- Exception “grand-père” : les sociétés déjà dans l’indice gardent leur statut même si elles n’atteignent plus les seuils
Conséquence : deux mondes coexistent :
- les pure-players (Cameco, Kazatomprom, Oklo) pondérées selon leur capi et donc leur performance boursière,
- les autres (Mitsubishi Heavy, Jacobs Solutions…) capés à 5 %.
Solactive Global Uranium & Nuclear Components Index (repliqué par l’ETF Global X)
- Sélection : sociétés ayant ou censées avoir des activités liées à l’uranium, l’exploration, ou les technologies nucléaires.
-
Pondération : minmum entre le Free-float Market Cap et l’ADV × 2000) → dépend à la fois de la capitalisation flottante et de la liquidité moyenne.
- Pure-play uranium → plafond à 22,5 % ;
- Nuclear Component Producers → plafond à 2 %
Sprott North Shore Uranium Miners Index (repliqué par l’ETF HANetf)
- Sélection: uniquement les sociétés dont ≥ 50 % des actifs concernent l’exploration, le développement ou la production d’uranium.
- Chaque titre est pondéré selon sa capitalisation flottante, plafonnée à 20 %
- Nouveaux seuils (2025) : capitalisation ≥ 125 M $, liquidité ≥ 100 k $/jour.
Ici, pas de technos nucléaires, pas de SMR, donc pas d’Oklo. L'indice le moins alambiqué selon moi. En revanche, j'attire votre attention sur ce dernier point, que vous trouverez développé nulle part ailleurs.
Une technologie qui pourrait rebattre complètement les cartes de la thèse Uranium
Vous le savez, l'Uranium extrait des sols de mère nature, riche en isotope 238, doit être enrichit en isotope 235 pour être utilisé en centrale car c'est le seul isotope à être fissible (qui peut se fragmenter sous l'effet d'un neutron, et donc provoquer la réaction en chaine permettant de produire de l'énergie). On concentre ainsi l’uranium 235 à une teneur de 3 à 5% dans les crayons utilisés en centrale.
Si la France ne dispose pas directement d'uranium naturel sur son territoire, les opérations d'enrichissement ont, elles, lieu en France. Aujourd'hui, pour faire fonctionner nos 56 réacteurs nucléaires, EDF a besoin de 8 à 10 000 tonnes d'uranium naturel chaque année (texte de 2023).
Fin 2021, le stock d'uranium appauvri entreposé sur notre territoire national était de 324 000 tonnes et en conservant ce rythme actuel, il devrait avoisiner 550 000 tonnes en 2050.
deux classifications existent pour catégoriser les matières issues de la filière nucléaire :
- Matière radioactive : substance pour laquelle une utilisation ultérieure crédible est prévue ou envisagée ;
- Déchet radioactif : substance pour laquelle aucun usage futur n'est envisagé.
La classification de ce stock d'uranium est un enjeu extrêmement important qui ne doit pas être politique, mais uniquement technique. Car si on classifie ce stock en tant que déchet radioactif, ça sous-entend qu'on serait incapable, avec les technologies futures, de valoriser ces stocks.
Or, selon le texte de M. Stéphane PIEDNOIR et plusieurs de ses collègues, déposé au Sénat le 19 décembre 2023: "les réacteurs à neutrons rapides (RNR), tirent parti de 99 % de la matière énergétique en utilisant les neutrons de la fission sans les ralentir comme c'est le cas d'un réacteur classique. Ce système permet aux RNR de consommer de l'uranium appauvri comme combustible ce qui économise de la ressource et minore la production de déchets."
Et comprenez bien que ces RNR ne sont pas un mirage, ils ont été en fonction en France (Rapsodie, Phenix, Superphenix), mais leur développement a été systématiquement empêché. Des raisons économiques étaient avancées, mais le cours actuel de l'Uranium balaie totalement ces arguments.
Et tenez vous bien, car d'après M. PIEDNOIR et ses collègues : "si la France décidait de déployer industriellement les RNR à partir de 2050, le stock actuel d'uranium appauvri permettrait à la France une autonomie énergétique de plusieurs milliers d'années. Loin d'être un déchet, ce stock d'uranium appauvri est une ressource stratégique pour notre pays."
Oui, vous avez bien lu, plusieurs milliers d'années. Et la France est loin d'être le seul pays qui s'intéresse aux réacteurs à neutrons rapides.
