Nebius n’est pas une start-up opportuniste venue louer des GPU au pic du cycle IA. C’est une entreprise issue d’un groupe qui savait déjà opérer des infrastructures complexes, concevoir des architectures cloud, optimiser des data centers, développer des technologies autonomes et bâtir des logiciels critiques. La guerre en Ukraine a brisé l’ancien modèle (cf : le graphique d'évolution des comptes de résultats ci-dessous, on peut voir un creux en 2023 et une reprise progressive de l'activité), mais elle a aussi forcé une réallocation radicale des actifs vers un marché où la rareté se paie très cher : le calcul IA. Le pari boursier consiste donc à déterminer si cette mue peut faire de Nebius autre chose qu’un simple neo-cloud parmi d’autres : une plateforme intégrée capable de capter une partie durable de la valeur créée par l’industrialisation de l’intelligence artificielle.
Une naissance contrainte, mais un point de départ inhabituellement solide
L’histoire de Nebius commence avec Yandex, moteur de recherche lancé en Russie en 1997, devenu au fil du temps l’un des grands groupes technologiques de son marché domestique. Yandex N.V., sa holding néerlandaise, avait été enregistrée en 2007, puis introduite au Nasdaq en 2011. L’invasion de l’Ukraine en 2022 a fait basculer cet édifice. La cotation a été suspendue, le groupe s’est retrouvé pris dans un faisceau de contraintes réglementaires, politiques et financières, et la holding a dû organiser sa sortie de Russie.
La restructuration s’achève en 2024 avec la vente des actifs russes à des investisseurs russes. Ce qui reste devient Nebius Group N.V., une société basée à Amsterdam, recentrée sur l’infrastructure IA, dirigée par Arkady Volozh et détentrice d’actifs internationaux. Ce point reste important, car le passé russe constitue encore l’un des arguments négatifs régulièrement associés au dossier. La séparation du nouveau groupe avec les anciennes activités russes, ainsi que la confiance accordée à Nebius par de grands partenaires américains, ont toutefois réduit la portée opérationnelle de cet argument. Il ne s’agit pas d’écarter entièrement le risque de perception, mais de constater que la société est désormais jugée sur sa capacité à livrer de l’infrastructure IA à grande échelle.
Cette origine donne à Nebius un profil atypique. Beaucoup de sociétés positionnées sur le cloud IA doivent partir de zéro : recruter les équipes, trouver les sites, sécuriser l’énergie, concevoir les architectures, négocier l’accès aux GPU, construire la couche logicielle et convaincre les clients. Nebius hérite au contraire d’un vivier d’ingénieurs, d’une expérience cloud, d’un data center optimisé en Finlande, de participations dans des sociétés technologiques et d’une culture d’exécution bâtie chez Yandex. Le groupe s’appuie sur plus d’un millier d’ingénieurs issus de l’ancien écosystème, avec des compétences couvrant le hardware, le software, l’IA et les data centers. Dans un secteur où le talent est l’une des ressources les plus rares après l’électricité et les GPU, cet héritage constitue un avantage réel.
Le neo-cloud : vendre le nouveau goulet d’étranglement de l'IA
Nebius appartient à la catégorie des neo-clouds. Ces acteurs ne cherchent pas à reproduire l’intégralité du modèle des hyperscalers généralistes comme Amazon, Microsoft, Google ou Oracle. Leur rôle est plus ciblé : fournir l’infrastructure critique des charges de travail IA, c’est-à-dire les GPU, les clusters denses, le stockage, le réseau, le refroidissement, l’orchestration logicielle, l’entraînement et l’inférence.
La distinction est fondamentale. Les hyperscalers disposent d’une échelle colossale, mais leur offre couvre une infinité d’usages informatiques. Les neo-clouds, eux, se spécialisent dans les besoins les plus contraints de l’IA. Ils ne gagnent pas parce qu’ils sont plus gros, mais parce qu’ils peuvent être plus rapides, plus spécialisés et plus adaptés aux clients qui ont besoin de capacité disponible immédiatement.
Le vrai goulet d’étranglement de l’IA ne se limite pas à la puce Nvidia. Il réside dans la capacité utilisable : terrains, électricité, data centers, refroidissement, interconnexion, équipements, logiciels, ingénierie et vitesse de mise en production. Il faut des mois, parfois davantage, pour transformer une promesse de capacité en clusters opérationnels générateurs de revenus. Tant que la demande de calcul dépasse l’offre disponible, les acteurs capables de sécuriser et d’activer cette capacité disposent d’un pouvoir économique significatif.
Nebius se situe précisément sur ce point de tension. La société indique que sa capacité contractée dépasse désormais 3,5 GW et relève son objectif à plus de 4 GW à fin 2026. Elle a sécurisé de nouveaux sites, dont une AI factory de 1,2 GW en Pennsylvanie, un autre site de 1,2 GW dans le Missouri et un site finlandais de plus de 300 MW. La société anticipe également 800 MW à 1 GW de puissance connectée d’ici la fin de l’année. Dans cette industrie, ces chiffres ne sont pas de simples annonces immobilières : ils conditionnent directement la trajectoire de revenus future.
Un modèle économique simple, mais une exécution complexe
Le modèle économique de Nebius repose d’abord sur la vente de capacité de calcul et de services cloud IA. La société fournit aux développeurs, start-up, entreprises et laboratoires les ressources nécessaires pour entraîner, ajuster, déployer et faire tourner des modèles. Les clients consomment de la capacité GPU, réservent des ressources, accèdent à des plateformes managées ou signent des contrats de plus long terme. La société peut donc générer des revenus via l’usage, la réservation de capacité, les engagements contractuels et les services logiciels associés.
L’avantage du modèle est sa lisibilité. La demande d’IA se traduit en besoin de calcul ; le calcul se traduit en utilisation de capacité ; l’utilisation se traduit en chiffre d’affaires. Mais cette simplicité apparente masque une complexité opérationnelle considérable. Nebius doit financer les GPU, construire ou louer les sites, garantir la performance, optimiser la consommation énergétique, maintenir les clusters, gérer les clients et sécuriser les approvisionnements. Le succès ne dépend donc pas seulement du volume de demande, mais de la capacité à livrer au bon coût, dans les délais, avec un taux d’utilisation élevé.
Les chiffres du T1 2026 montrent que le modèle commence à produire un levier significatif. Le chiffre d’affaires du groupe atteint 399,0 M USD, en hausse de 684% sur un an. Le cloud IA représente 389,7 M USD, soit environ 98% du chiffre d’affaires total, avec une croissance de 841% sur un an et de 82% d’un trimestre à l’autre. L’ARR atteint 1,92 Md USD à fin mars 2026, contre 1,25 Md USD fin décembre 2025. La société vise désormais 3,0 à 3,4 Md USD de chiffre d’affaires en 2026 et 7 à 9 Md USD d’ARR.
La profitabilité ajustée change également de dimension. L’EBITDA ajusté du groupe atteint 129,5 M USD au T1 2026, contre une perte de 53,7 M USD un an plus tôt. L’activité cloud IA génère 174,0 M USD d’EBITDA ajusté, soit une marge d’EBITDA ajusté de 45%. Le coût des revenus passe de 49% du chiffre d’affaires à 26%, les dépenses de développement produit de 72% à 17%, et les frais commerciaux, généraux et administratifs de 120% à 36%. Cette amélioration illustre l’effet d’échelle potentiel : une fois la capacité installée et utilisée, les revenus peuvent progresser plus vite que certains coûts.
Face à CoreWeave : la bataille de l’intégration verticale
La comparaison avec CoreWeave est naturelle. Les deux sociétés incarnent l’essor des neo-clouds, portés par la rareté de capacité GPU et par l’explosion des charges IA. Mais Nebius veut se distinguer en évitant de devenir un simple fournisseur de capacité brute. L’ambition est d’être une plateforme full-stack : data centers, serveurs, hardware optimisé, software cloud, outils d’inférence, services agentiques et solutions pour entreprises.
Cette intégration verticale peut être un avantage si elle permet d’obtenir un meilleur coût par unité de calcul, une meilleure performance par GPU, une meilleure qualité de service et des fonctionnalités plus adaptées aux clients. Le data center finlandais illustre cette philosophie : recours au free cooling, récupération de chaleur, optimisation énergétique et conception technique pensée pour limiter les coûts d’exploitation. La société développe aussi des serveurs conçus en interne, des configurations matérielles optimisées et une efficacité énergétique supérieure à des solutions plus standardisées.
Cette logique se prolonge dans la couche logicielle. Aether 3.5 améliore la plateforme avec du serverless AI, du transfert de données à grande échelle, des fonctionnalités de sécurité, de gouvernance, de facturation et d’audit. Token Factory vise à faciliter le déploiement et l’optimisation de modèles open source ou personnalisés en production. L’objectif est de réduire le coût opérationnel des clients, d’améliorer le coût par token et de rendre Nebius moins exposé à la commoditisation de la location GPU.
C’est un point central pour la thèse d’investissement. Si le marché du GPU cloud devient progressivement plus concurrentiel, les acteurs qui ne vendent que de la capacité risquent de voir leurs prix sous pression. Ceux qui contrôlent davantage de couches, améliorent la productivité des clients et abaissent le coût total d’utilisation peuvent défendre une meilleure profitabilité. Nebius essaie clairement de se placer dans cette seconde catégorie.
Token Factory, Aether 3.5 et l’ambition full-stack
La montée dans le logiciel est devenue l’un des axes stratégiques les plus importants de Nebius. La société ne veut pas seulement permettre aux clients d’accéder à des GPU, mais les accompagner sur l’ensemble du cycle de vie IA : entraînement, fine-tuning, inférence, orchestration, recherche agentique, optimisation, gouvernance et déploiement.
Token Factory est particulièrement stratégique. Les modèles open source progressent rapidement et sont de plus en plus utilisés par les entreprises qui veulent éviter une dépendance complète aux modèles propriétaires. Mais passer d’un modèle expérimental à une inférence fiable en production reste difficile. Il faut optimiser les coûts, la latence, la qualité, la scalabilité et l’infrastructure sous-jacente. Token Factory répond à ce besoin en offrant une plateforme d’inférence managée. Revolut utilise Token Factory pour automatiser une part importante des conversations de support, tandis que monday.com l’a choisi pour soutenir ses fonctionnalités IA.
Les acquisitions récentes renforcent cette stratégie. Tavily apporte des capacités de recherche agentique. Eigen AI améliore l’exécution de l’inférence et l’optimisation des modèles. Clarifai apporte des technologies d’orchestration système, des capacités d’optimisation et des talents de recherche. Ces briques ne sont pas accessoires : elles déplacent progressivement Nebius de la couche infrastructure vers une plateforme IA plus complète.
Cette évolution répond aussi à la question du modèle économique à cinq ans. Nebius peut-il devenir un fournisseur d’entraînement et de déploiement IA full-stack, plutôt qu’un simple loueur de GPU ? La société va clairement dans cette direction, notamment grâce à Toloka pour la donnée, Token Factory pour l’inférence, Tavily pour les workflows agentiques et ses propres capacités cloud pour le calcul. Il manque encore des données pour mesurer la contribution future de ce modèle, mais la cohérence stratégique est forte.
Physical AI : quand le calcul IA sort des écrans
La Physical AI constitue l’un des relais les plus intéressants du dossier. Elle désigne les applications d’IA qui interagissent avec le monde réel : robots, véhicules autonomes, systèmes industriels, simulation physique, modèles du monde, données synthétiques et inférence embarquée. Ces usages exigent de grandes quantités de calcul pour entraîner les modèles, simuler les environnements, tester les comportements et déployer des systèmes fiables.
Nebius travaille avec Nvidia sur une plateforme de bout en bout couvrant le cycle de vie robotique, de la simulation à l’entraînement puis au déploiement réel. La société mentionne des clients comme 1X Technologies, qui développe des robots généralistes, et Rhoda, qui travaille sur l’intelligence robotique à partir de vastes jeux de données multimodales. Pour Nebius, cette verticale est naturelle : elle combine besoin de GPU, simulation, orchestration, inférence et données.
La Physical AI peut aussi soutenir la montée en gamme de Nebius. Un client robotique ne recherche pas seulement de la capacité brute ; il a besoin d’un environnement complet, capable de gérer des données complexes, des simulations, des modèles multimodaux, des tests et des déploiements. Si Nebius parvient à structurer une offre spécialisée sur ces usages, la société peut renforcer sa différenciation par rapport aux fournisseurs plus généralistes.
Avride : une exposition directe à la mobilité autonome
Avride est l’une des activités les plus originales du groupe. Issue des travaux d’autonomie développés à l’époque Yandex, elle opère dans les véhicules autonomes et les robots de livraison. Cette activité ne porte pas la thèse principale sur Nebius, mais elle ajoute une option intéressante sur la robotique et l’IA physique.
Au T1 2026, Avride a plus que doublé la taille de sa flotte de véhicules capables d’autonomie par rapport à fin 2025. La société poursuit l’expansion de son périmètre opérationnel à Dallas et améliore ses processus de préassemblage de composants électroniques, notamment les capteurs installés sur les véhicules. Elle développe aussi sa flotte de R&D afin d’accumuler les données nécessaires à l’amélioration de son stack IA et à la transition vers des opérations sans opérateur dans le véhicule.
La partie robots de livraison semble plus avancée commercialement. Les livraisons robotisées ont progressé de 178% sur un an au T1, avec plus de 174 000 livraisons sur le trimestre et plus de 500 000 livraisons cumulées depuis le lancement. Avride a aussi lancé ses opérations à Philadelphie, en lien avec son partenariat pluriannuel avec Uber pour déployer robots de livraison et véhicules autonomes auprès des clients d’Uber et d’Uber Eats aux États-Unis.
La valeur d’Avride est difficile à isoler faute de chiffres financiers détaillés, mais l’actif renforce l’image d’un groupe disposant d’une profondeur technologique au-delà du cloud. Il donne aussi à Nebius un terrain d’expérimentation direct sur les besoins de simulation, de données, d’entraînement et d’inférence des systèmes autonomes.
TripleTen : l’edtech technologique comme actif secondaire
TripleTen est l’activité edtech du groupe. Elle propose des formations en ligne dans des domaines comme le développement web, le software engineering, la data science, l’assurance qualité, la business intelligence, la cybersécurité et l’IA. Son modèle repose sur des programmes de formation, des frais d’inscription, de l’accompagnement, des projets pratiques et des offres B2B.
Au T1 2026, TripleTen affiche une croissance de chiffre d’affaires de 10% sur un an. Ce rythme est évidemment beaucoup plus modéré que celui du cloud IA, mais l’activité conserve un intérêt. Elle répond à la demande de compétences technologiques, intègre davantage de contenus IA dans ses programmes et développe des offres de montée en compétence pour les entreprises. Les marchés d’Amérique latine et du Brésil progressent plus régulièrement que les États-Unis, tandis que le groupe met davantage l’accent sur l’efficacité et la profitabilité.
TripleTen ne justifie pas à elle seule une thèse haussière sur Nebius. Elle doit plutôt être vue comme un actif secondaire, utile à la diversification du groupe et potentiellement aligné avec la montée de la demande de compétences IA.
Toloka : la donnée comme brique de fiabilité
Toloka fournit des données aux développeurs de LLM, de GenAI et d’agents IA. Son rôle consiste à produire, sélectionner, annoter, évaluer et structurer des données de qualité pour l’entraînement et l’amélioration des modèles. Dans l’IA, la qualité de la donnée reste un déterminant majeur de la performance. Les modèles ne se différencient pas uniquement par leur architecture ou par la puissance de calcul utilisée, mais aussi par les exemples, corrections, évaluations et jugements humains qui orientent leur apprentissage.
Nebius ne détient plus le contrôle votant de Toloka depuis le T2 2025, mais conserve une participation économique significative. L’intégration prévue de Tendem dans l’écosystème Nebius est notable. Tendem permet d’insérer des experts humains vérifiés dans des workflows agentiques et de rendre leur jugement mobilisable via le Model Context Protocol. Autrement dit, Toloka peut apporter une couche de fiabilité humaine à des systèmes de plus en plus automatisés.
Cette brique renforce l’idée d’un Nebius plus complet que le simple cloud IA. Avec Toloka pour la donnée et l’évaluation, Token Factory pour l’inférence, Tavily pour les recherches agentiques et l’infrastructure cloud pour le calcul, Nebius peut potentiellement couvrir davantage de besoins dans la chaîne de production IA. Ce n’est pas encore un moteur chiffré majeur du groupe, mais l’orientation stratégique est cohérente avec la demande des entreprises : moins de complexité technique, plus de solutions intégrées, davantage de fiabilité.
ClickHouse : l’option cachée qui pourrait devenir beaucoup plus visible
ClickHouse est l’actif financier le plus intéressant hors cloud IA. Nebius détient 28% de cette société, selon son 20-F disponible sur EDGAR. ClickHouse développe une base de données analytique open source conçue pour le traitement en temps réel, les requêtes à faible latence et l’analyse de volumes massifs de données. Dans une économie où l’IA génère toujours plus de logs, de pipelines, de données d’observabilité, de requêtes agentiques et de traitements analytiques, ce type d’infrastructure se situe très près de la couche fondamentale de consommation de données.
ClickHouse a levé 400 M USD sur une valorisation de 15 Md USD, ce qui implique une valeur théorique d’environ 4,2 Md USD pour la participation de 28% détenue par Nebius. Rapporté à une capitalisation boursière d’environ 57 Md USD pour Nebius, cela représente près de 8% de la valeur de marché du groupe. Ce n’est donc pas un détail, même si l’essentiel de la thèse reste porté par le cloud IA. Il faut aussi noter que cette valeur n’est pas totalement invisible dans les comptes, puisque Nebius a déjà enregistré un gain non cash de réévaluation lié à sa participation. Mais une éventuelle IPO de ClickHouse changerait la lecture de marché : l’actif deviendrait coté, comparable, liquide et beaucoup plus directement intégrable dans une somme des parties.
C’est là que l’option devient intéressante. Si ClickHouse entre en Bourse à une valorisation supérieure à celle du dernier tour privé, la participation de Nebius pourrait prendre une tout autre importance dans le dossier. Un doublement de valorisation de ClickHouse ferait mécaniquement passer la valeur théorique de la participation de Nebius d’environ 4,2 Md USD à 8,4 Md USD, avant toute décote de holding ou considération de liquidité. Pour une société qui finance une expansion très capitalistique dans les AI factories, disposer d’un actif monétisable de cette taille peut devenir un levier stratégique : source potentielle de financement, signal de qualité du portefeuille hérité de Yandex, et catalyseur de revalorisation si le marché commence à mieux distinguer les différentes poches de valeur du groupe.
Le fait que Situation Awareness en ait fait sa première position renforce l’intérêt de marché autour de cette optionalité. Le fonds aurait placé Nebius en top position de son portefeuille, avec environ 15% des actifs sous gestion. Une lecture possible est qu’il ne joue pas uniquement la croissance du cloud IA, mais aussi la matérialisation de certains catalyseurs adjacents, dont l’IPO potentielle de ClickHouse. Ce point ne suffit pas à valider la thèse d’investissement, mais il signale que des investisseurs spécialisés pourraient considérer Nebius comme un véhicule hybride : une exposition directe au goulet d’étranglement du calcul IA, augmentée d’une option de revalorisation sur un actif logiciel de haute qualité.
Meta, Nvidia et la validation commerciale
Deux partenariats structurent l’actualité récente de Nebius. Le premier est l’accord avec Meta, d’un montant pouvant atteindre 27 Md USD sur cinq ans. Il comporte une première partie de 12 Md USD liée à l’achat de capacité de calcul à partir de 2027, et une seconde partie de 15 Md USD qui permet à Nebius de vendre de la capacité à Meta selon des conditions prédéfinies ou à d’autres clients aux conditions de marché. Cette structure donne de la visibilité, soutient le financement de la croissance et valide la capacité de Nebius à servir de très grands clients.
Le second est le renforcement du partenariat avec Nvidia. Nvidia a investi 2 Md USD dans Nebius, après une première participation antérieure. La collaboration porte sur l’intégration hardware et software, la conception d’AI factories, l’inférence et les plateformes agentiques autour de Token Factory. Nebius indique également avoir obtenu le statut Nvidia Exemplar Cloud sur GB300 NVL72 pour les charges d’entraînement, ce qui renforce sa crédibilité technique.
Ces partenariats constituent des signaux forts. Dans un marché encore jeune, la confiance de clients et fournisseurs stratégiques peut accélérer la crédibilité commerciale. Mais ils créent aussi des dépendances : à Nvidia pour l’accès aux équipements, à quelques grands clients pour la visibilité contractuelle, et au financement externe pour la poursuite de l’expansion.
Une allocation du capital ambitieuse, mais risquée
Nebius dispose d’un bilan renforcé après ses levées récentes. Au T1 2026, la société a sécurisé 6,3 Md USD de capital, dont 2 Md USD via l’investissement de Nvidia et 4,3 Md USD via des titres convertibles. Elle termine le trimestre avec 9,3 Md USD de cash, incluant 2,3 Md USD de flux de trésorerie opérationnel positif sur le trimestre. Cette liquidité donne les moyens d’accélérer l’expansion des capacités.
Mais le modèle reste très consommateur de capital. Les capex du T1 atteignent environ 2,5 Md USD, principalement pour les GPU, le hardware lié aux clusters et l’expansion des data centers. La société indique qu’elle continuera d’investir lourdement et qu’elle pourra recourir à plusieurs sources de financement : cash généré par l’activité, prépaiements clients, dette, financements adossés aux actifs, dette corporate, programme at-the-market et autres instruments.
L’enjeu d’allocation du capital est donc majeur. Tant que les nouvelles capacités trouvent une demande forte, à des prix élevés, avec une bonne utilisation, le modèle peut créer beaucoup de valeur. Mais si les délais glissent, si le coût du capital augmente, si les prix de location GPU baissent ou si la demande se déplace, l’intensité capitalistique devient un risque. Nebius doit financer aujourd’hui une capacité dont la profitabilité dépendra des conditions de marché de demain.
Valorisation : l’opportunité n’est plus évidente, elle devient exigeante
La valorisation oblige à la nuance. À 259 USD par action, et sur la base d’environ 254 millions d’actions à début juin 2026, la capitalisation implicite approche 66 Md USD. À ce niveau, Nebius n’est plus une société ignorée par le marché. Le titre intègre déjà une croissance massive, une exécution opérationnelle solide, le succès des nouveaux sites, la montée de l’ARR et une certaine reconnaissance des actifs adjacents. Le chiffre d’affaires du T1 annualisé reste encore modeste face à cette capitalisation, même si la dynamique d’ARR et la guidance 2026 changent rapidement l’échelle du groupe. La thèse haussière repose donc sur la capacité de Nebius à faire progresser le dénominateur plus vite que le marché ne l’anticipe : plus de capacité connectée, plus d’utilisation, plus de clients, plus d’inférence, plus de logiciels, davantage de revenus récurrents et une meilleure profitabilité.
ClickHouse ajoute une dimension supplémentaire. Si le marché valorise surtout Nebius comme un neo-cloud, la participation de 28% dans ClickHouse représente déjà une valeur théorique importante. Une IPO pourrait rendre cet actif beaucoup plus visible et déclencher une relecture partielle du dossier. Mais il faut rester prudent : une participation privée, même prometteuse, ne se valorise pas toujours pleinement dans une capitalisation boursière, et une IPO dépend des conditions de marché, de la croissance de ClickHouse et de l’appétit des investisseurs pour les bases de données cloud.
Les principaux risques
Au-delà de la valorisation qui reste un vrai débat (étant donné la croissance explosive de son activité, le titre pourrait se valoriser 25x les bénéfices de 2030, comme 10x fois selon le développement plus ou moins rapide de l'activité), vous achetez ici un projet bien placé dans un goulet d'étranglement, une nécessité souveraine, un actif stratégique dont la demande devrait être structurellement forte pour la prochaine décennie.
Le premier risque est celui de l’exécution. Nebius doit transformer de la capacité contractée en capacité connectée, puis en capacité active et facturable. Chaque étape comporte des risques : permis, construction, raccordement électrique, livraison des GPU, installation, refroidissement, fiabilité, montée en charge et qualité de service. Dans un modèle aussi capitalistique, les retards coûtent cher.
Le deuxième risque est financier. La société dispose d’une forte position de cash, mais ses besoins restent élevés. La dette, les convertibles, les prépaiements clients et les financements adossés aux actifs peuvent soutenir la croissance, mais ils augmentent aussi la complexité financière. Le risque de dilution n’est pas nul, notamment si la société devait accélérer encore ses investissements ou si les conditions de marché se durcissaient.
Le troisième risque est concurrentiel. Les hyperscalers peuvent spécialiser davantage leurs offres IA. CoreWeave et d’autres neo-clouds poursuivent la même opportunité. Des acteurs issus de la colocation, du minage ou des infrastructures énergétiques cherchent aussi à monétiser des sites adaptés aux charges IA. La rareté actuelle protège les marges du secteur, mais cette protection pourrait diminuer si trop de capacité arrive simultanément.
Le quatrième risque est technologique. Si les modèles deviennent beaucoup plus efficaces, si l’inférence consomme moins de ressources par requête, si de nouvelles architectures réduisent les besoins GPU, ou si les clients optimisent fortement leur consommation, la demande de capacité pourrait rester élevée en volume mais moins favorable en prix. Le risque n’est pas l’arrêt de l’IA, mais la normalisation économique de l’infrastructure.
Le cinquième risque est la concentration. Les grands contrats, notamment avec Meta, apportent de la visibilité, mais ils augmentent aussi la dépendance à quelques clients structurants. Enfin, le passé Yandex peut encore peser sur la perception du titre, même si la nouvelle structure du groupe et ses partenariats occidentaux atténuent fortement cet argument.
Un actif rare
La thèse Nebius ne repose pas sur un seul moteur. Le premier reste l’expansion du cloud IA, avec une capacité contractée en forte hausse, des partenariats structurants et une demande encore supérieure à l’offre disponible. Le deuxième est la montée dans la couche logicielle, avec Token Factory, Aether 3.5, Tavily, Eigen AI, Clarifai et l’ambition d’aller au-delà de la location brute de GPU. Le troisième est la valeur optionnelle du portefeuille hérité de Yandex, en particulier ClickHouse. Cette participation de 28%, valorisée théoriquement autour de 4,2 Md USD au dernier tour privé, pourrait devenir un catalyseur beaucoup plus visible en cas d’IPO, surtout si la valorisation publique dépasse nettement les 15 Md USD du dernier financement.
C’est ce mélange qui rend Nebius atypique. Le marché valorise d’abord un neo-cloud en hypercroissance, mais l’investisseur achète aussi une société dotée d’actifs logiciels, de participations stratégiques et de relais comme Avride, Toloka ou TripleTen. Le risque est que la capitalisation actuelle intègre déjà une grande partie de cette promesse. L’opportunité est que certains actifs, notamment ClickHouse, ne soient pas encore pleinement appréciés dans une lecture simplifiée du dossier centrée uniquement sur les revenus de capacité GPU.
Nebius peut donc être analysé comme une valeur d’hypercroissance industrielle, au croisement du cloud, de l’IA, de l’énergie et du logiciel. La société a les attributs d’un gagnant potentiel : héritage technique, capacité sécurisée, clients de premier plan, partenariat Nvidia, montée en puissance de l’inférence, exposition à la Physical AI et option ClickHouse. Mais son prix de marché exige une exécution presque parfaite. À ce stade, le dossier reste attractif pour qui croit à une rareté durable du calcul IA et à la capacité de Nebius à convertir ses gigawatts contractés en revenus rentables. Il devient beaucoup plus vulnérable si la rareté se dissipe, si le financement se tend ou si la profitabilité ajustée ne se transforme pas en création de valeur durable.
