En 2025, Wall Street a fait une ovation à Circle. L’émetteur de stablecoins à l’origine de l’USDC a signé l’une des introductions en Bourse les plus spectaculaires de l’année. Cotée à 31 USD sous le ticker CRCL, l’action a grimpé à plus de 83 USD dès le premier jour, soit une envolée de +168%. Un succès fulgurant pour une entreprise dont le nom est intimement lié à la tokenisation du dollar.
Pour Circle, cette IPO sonnait comme une consécration. Après l’échec de sa fusion avec une SPAC en 2022, la société s’est recentrée sur l’essentiel : faire de l’USDC la pierre angulaire de la finance régulée sur blockchain.
Mission accomplie : avec 78 milliards de tokens en circulation, 29% de part de marché, une transparence rigoureuse, et des réserves intégralement garanties par des bons du Trésor américains, l’USDC est devenu le deuxième stablecoin mondial, derrière Tether — mais premier en matière de conformité réglementaire.
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Mais ces derniers mois, l’action de Circle a reculé, pénalisée d’abord par le repli du marché crypto depuis octobre, puis par les incertitudes ravivées la semaine dernière autour de la régulation des stablecoins.
Ça sent le roussi ?
Le déclencheur de la semaine dernière tient à la circulation d’un projet de texte lié au “CLARITY Act” : un compromis qui viserait à empêcher les acteurs crypto (plateformes, courtiers, entités affiliées…) d’offrir des rendements sur des soldes de stablecoins, et à fermer les montages reproduisant “fonctionnellement” l’intérêt bancaire.
Pour comprendre le sujet, revoyons les bases : dans une banque, quand vous déposez votre argent, la banque ne le laisse pas dormir. Elle peut l’utiliser pour prêter, acheter des actifs sûrs ou le placer à court terme. En échange des revenus qu’elle tire de cet argent, elle peut vous reverser une petite partie sous forme d’intérêts. C’est le principe d’un compte rémunéré : vous laissez votre argent disponible, et vous touchez un rendement sans avoir à investir activement.
Par exemple, en France, la Caisse des dépôts (CDC) est l’organisme qui centralise et gère l’épargne réglementée des français. Car, par exemple, 100% des dépôts sur les Livrets A ne restent pas au chaud dans les coffres des banques. “Seulement” 40,5% restent au bilan des banques, avec des règles strictes : ça finance leurs prêts (logement, financement d’entreprises), tout en gardant la liquidité pour les retraits. Et 59,5% partent à la Caisse des dépôts (CDC). Sur ces 59,5%, une moitié sert en prêts de long terme (logement social, politique de la ville) et l’autre moitié en placements financiers (surtout obligations d’État, et une part en actions).
En termes d’ordre de grandeur, la Caisse gère environ 400 MrdsEUR de l'épargne réglementée des Français déposée sur les Livrets A, les Livrets de développement durable et solidaire (LDDS) et les Livrets d'épargne populaire (LEP).
Pour en revenir aux intérêts versés par les banques, c’est précisément ce que les régulateurs veulent éviter dans l’univers des stablecoins. Car si une plateforme crypto vous dit : “Détenez simplement ce stablecoin chez nous et gagnez 3% ou 4% par an”, alors, du point de vue économique, cela commence à ressembler non plus à un simple stablecoin, mais à un quasi-produit d’épargne, très proche d’un dépôt bancaire rémunéré.
Deux nuances ressortent toutefois dans le texte législatif américain
La première : il s’agit d’un texte de travail, encore amendable, dont la trajectoire législative n’est pas achevée.
La seconde : le cœur du débat n’est pas l’existence des stablecoins, mais la frontière entre stablecoin de paiement et quasi-compte d’épargne. Autrement dit : peut-on, sans être une banque, offrir un produit monétaire stable et rémunéré ? C’est cette question qui a “pris en otage” l’avancée du texte, au point d’obliger la Maison Blanche à réunir banques et entreprises crypto… sans parvenir à un accord.
Dans cette bataille, l’argument bancaire est le suivant : si des stablecoins deviennent une alternative rémunérée aux dépôts, la base de financement des banques — les dépôts — peut être aspirée, au détriment du crédit et, potentiellement, de la stabilité financière. Pour le PDG de Bank of America, Brian Moynihan, jusqu’à plusieurs milliers de milliards de dollars de dépôts seraient susceptibles de migrer vers des stablecoins si l’intérêt peut être versé indirectement.
Ce débat est, au fond, une guerre de structure de marché : qui capte le “spread” de la monnaie ? Les banques, dont le modèle consiste à rémunérer faiblement les dépôts et à prêter ou placer à un taux supérieur, voient dans les stablecoins rémunérés un concurrent frontal — un money-market “portable”, mais utilisable en paiements et en crypto.
Pour comprendre pourquoi une disposition ciblant le “rendement” peut faire tanguer CRCL, il faut regarder le moteur économique de Circle. D’abord, Circle le dit dans ses documents financiers : l’entreprise gagne de l’argent en percevant intérêts et dividendes sur les actifs placés en réserve, destinés à garantir ses stablecoins.
Ces réserves sont structurées, en grande partie, via un véhicule de type fonds monétaire : Circle indique qu’une large part des réserves USDC est détenue dans le “Circle Reserve Fund”. Ce fonds est décrit comme un fonds monétaire gouvernemental (règle 2a-7), composé de titres du Trésor américain à très courte maturité, de repos au jour le jour et de cash.
Circle.com
Aujourd’hui, Coinbase, via son accord avec Circle, attire les utilisateurs en leur disant qu’ils peuvent gagner un rendement en gardant des USDC sur la plateforme, autour de 3,5%. Le problème, c’est que les autorités américaines veulent donc éviter qu’un stablecoin ressemble à un compte bancaire rémunéré. Donc si la loi limite ou interdit ce type de récompense, l’USDC pourrait devenir moins attractif pour certains utilisateurs.
Pourquoi c’est important pour Circle ? Parce que l’entreprise américaine gagne indirectement grâce à la masse d’USDC en circulation : plus il y a d’USDC détenus par les utilisateurs, plus les réserves associées sont importantes, et plus ces réserves peuvent générer des revenus, notamment avec les taux d’intérêt. Donc si les récompenses offertes par des plateformes comme Coinbase attirent moins de monde demain, la croissance de l’USDC pourrait ralentir, et cela pèserait aussi sur Circle.
Ce que le marché a réellement pricé : deux risques imbriqués
Le premier est un risque de croissance : si les récompenses de détention deviennent illégales ou trop encadrées, le rythme d’expansion de l’USDC pourrait décélérer, ce qui freinerait mécaniquement l’accumulation d’actifs de réserve et donc le potentiel de revenus.
Le deuxième est un risque politique : la régulation américaine des actifs numériques avance, mais au prix d’arbitrages instables. Le CLARITY Act se présente officiellement comme une tentative de “règles du jeu” plus claires (répartition des périmètres U.S. Securities and Exchange Commission / Commodity Futures Trading Commission, protection des investisseurs, lutte contre la finance illicite…). Dans la pratique, l’épisode du rendement des stablecoins montre que le texte peut aussi devenir un champ de bataille sectoriel, où chaque virgule redistribue des rentes.
Sous l’administration Donald Trump, le dossier crypto est traité comme un chantier stratégique, mais il reste traversé par des conflits d’intérêts économiques (banques contre plateformes, stabilité financière contre concurrence, “paiement” contre “dépôt déguisé”).
Tant que la frontière entre stablecoin de paiement et produit de rendement restera politiquement disputée, la valorisation de Circle restera, elle aussi, disputée — non pas sur la solidité de l’USDC à un dollar, mais sur la trajectoire de sa diffusion et sur l’économie des intermédiaires qui l’acheminent vers le grand public.
