Dans le monde merveilleux des augmentations de capital, les spécimens les plus curieux sont parqués dans la cage des obligations convertibles. La plupart du temps, les sociétés qui ont recours aux obligations convertibles complexes sont trop fragiles pour passer par les voies plus traditionnelles (émission d'actions classique, obligation ordinaire, ligne de crédit…). Mais pas toujours : ce peut être aussi être un moyen d'obtenir des fonds bien plus facilement qu'avec une augmentation de capital classique, qui nécessite un certain formalisme. Voire, et c'est le cas pour Exail (en tout cas on peut l'espérer), de lever des fonds en surfant sur une dynamique très favorable, tout en offrant le meilleur des deux mondes : un coupon solide et la possibilité de réaliser une plus-value conséquente si l'action va dans le bon sens.

C'est quoi ?

ODIRNANE, ça veut dire obligations à durée indéterminée remboursables en numéraire et/ou en actions nouvelles et/ou existantes. Cela signifie que la société émettrice va recevoir de l'argent frais en échange de la remise d'obligations qu'elle pourra rembourser en numéraire, en actions ou en combinant les deux. Dans le cas d'Exail, chaque ODIRNANE :

  • vaut 100 000 EUR,
  • porte un coupon fixe de 4% par an jusqu'en 2030 payable semestriellement le 1er avril et le 1er octobre de chaque année,
  • portera un coupon ajusté selon une formule prédéfinie à partir de l'échéance du 1e avril 2031 et pour 5 ans. Ce coupon sera recalculé par la suite tous les 5 ans, selon la même formule.

Comment fonctionnent-elles ?

Les ODIRNANE sont à durée indéterminée. Cela signifie qu'elles sont perpétuelles, sauf en cas de conversion et/ou de remboursement anticipé, qui peuvent se produire :

  • A la demande du détenteur de l'obligation, qui peut exercer son droit de conversion/échange n'importe quand entre aujourd'hui et 8 jours avant le 1er octobre 2030. Dans ce cas, la société choisit de payer le porteur avec des espèces, des actions ou une combinaison des deux.
  • A discrétion, la société peut rembourser par anticipation la totalité des obligations dans quatre situations :
    • à partir du 1er octobre 2030 et ensuite tous les six mois, à chaque date de paiement d'intérêts,
    • en cas de changement de contrôle,
    • à partir du 22 octobre 2028 jusqu'au 1er octobre 2030, si le cours moyen de l’action (ajusté avec le ratio de conversion) dépasse 130% du montant initial sur une période définie (prix fixé à 106,25 EUR l'action hors ajustement),
    • si le nombre total d'obligations en circulation est inférieur à 20% du nombre d'obligations initialement émises.

Et concrètement ?

Voici quelques scénarios plausibles (ce ne sont pas les seuls !) :

Si l’action Exail grimpe nettement au-dessus de 106,25 EUR – par exemple à 140 EUR – les porteurs auront tout intérêt à demander la conversion de leurs ODIRNANE. La société choisira alors probablement de régler en actions plutôt qu’en cash, afin de préserver sa trésorerie. Les investisseurs bénéficient d’une plus-value substantielle, tandis qu’Exail se finance à bon compte au prix d’une dilution.

Si le titre oscille autour de 100–110 EUR, sans envolée majeure, les porteurs peuvent hésiter à convertir. Dans ce cas, ils conservent les obligations et continuent de percevoir le coupon de 4% jusqu’en 2030. Pour Exail, c’est une solution de financement stable : pas de dilution immédiate, mais une dette hybride qui continue de coûter en intérêts.

Si l’action retombe nettement sous le prix d’exercice, les détenteurs d’ODIRNANE n’ont aucun intérêt à convertir en actions dépréciées. Ils gardent donc leurs titres et se contentent des coupons. Pour Exail, cela revient à avoir émis une dette perpétuelle : pas de dilution, mais une charge financière durable et un risque de devoir gérer ce passif sur le long terme. Si elle peut monter un financement moins coûteux, la société peut désintéresser les porteurs en numéraire.

Au final, l'ODIRNANE est relativement souple et constitue une forme de variable d’ajustement entre dette et capital, avec un effet final qui dépend entièrement de la trajectoire boursière de l'action.

Quelles sont les sociétés qui y ont eu recours ?

En plongeant dans la base de données Zonebourse, nous avons trouvé neuf dossiers qui ont eu recours aux ODIRNANE ces dernières années. Il s'agit de :

graphique de quelques sociétés qui ont eu recours à des ODIRNANE

Une produit parfois funeste... mais pas toujours ! 

Que constate-t-on ? Que les entreprises qui se sont servies de ce produit comme d'une convertible pour essayer de sauver une situation déjà mal embarquée ont sombré (Enertime, TME Pharma, Auplata, Neolife). La situation de Clariane est particulière mais pas plus reluisante. Quadient et Eramet sont en situation intermédiaire. Assystem affiche le meilleur parcours : la société a recouru au dispositif en 2014 pour financer sa croissance, et pas ses pertes. Elle a procédé à un rachat en 2016, avant un remboursement anticipé du solde en 2017.

A ce stade, on peut estimer qu'Exail est davantage dans la situation d'Assystem que d'une société qui a besoin de couvrir ses pertes en transformant des créances en actions, aux dépens des actionnaires.