Pierre Nebout, quels sont les critères financiers retenus quand vous entrez au capital d’une société ?

Parmi les quelques 300 sociétés françaises affichant 50M€ à 10Md€ de capitalisation, nous sélectionnons des sociétés à fort avantage concurrentiel, offrant un potentiel de revalorisation d’au moins 50% à trois ans. Ces sociétés, dotées d’un bilan solide, doivent être capables de générer des flux de trésorerie disponibles et des ROCE élevés. Enfin, nous sommes des investisseurs engagés, travaillant à  la réduction de la décote identifiée via des échanges fréquents et approfondis avec les dirigeants ouverts à notre démarche. Par ailleurs, des leviers de création de valeur doivent avoir été identifiés afin d’engager un dialogue stratégique constructif avec les sociétés et combler au moins en partie la décote de valorisation. 

Une approche différenciante de l’investissement dans les Small & Mid Caps (Sources : LBO France)

Pouvez-vous nous donner quelques exemples récents de démarche d’engagement auprès d’équipes dirigeantes ?

Auprès de Mersen, dont nous jugeons l’évolution favorable sur le point de la gouvernance, , nous avons partagé notre analyse sur l'allocation du capital entre les deux principales divisions. La partie matériaux avancés, plus capitalistique, dégage une rentabilité assez aléatoire, tandis que la protection électrique présente un profil plus stable et plus rentable, ce qui nous semble plaider pour un rééquilibrage des investissements, tant en croissance organique qu'externe, en faveur de cette dernière. Nous avons eu l'occasion d'échanger sur ce sujet avec la direction, et espérons que cette perspective pourra nourrir la réflexion du nouveau directeur général sur la stratégie du groupe.

Sur Canal+, notre action porte sur la qualité de la communication financière, qui a souffert récemment d'un manque de cohérence. La société a en effet lancé un avertissement sur ses résultats peu après une journée investisseurs au cours de laquelle la direction s'était montrée optimiste. La lisibilité de la présentation des comptes constitue un autre point d'amélioration.

Sur Quadient enfin, qui constitue une de nos principales lignes, nous avons engagé la direction sur l'allocation du capital entre les trois divisions et sur la communication autour de la division courrier, dont l'activité est en déclin structurel. Ces sujets, longtemps peu abordés, font désormais partie du discours que la société tient ouvertement aux investisseurs, une évolution notable par rapport à ce qui prévalait encore il y a quelques mois.

Valboa Développement résiste bien dans la baisse et ressort 5e de sa catégorie sur 5 ans (source : Quantalys)

Quel regard posez-vous sur la performance du fonds cette année, et sur la classe d’actifs ?

Après un bon mois de janvier, notre forte exposition au secteur des ESN (18% répartis sur Alten, Aubay, Sopra Steria et Wavestone) nous a fortement pénalisés en février. Mars a également été difficile avec l’entrée dans la guerre en Iran. Heureusement, avril et mai ont été très bons, portés à la fois par un regard plus rationnel des investisseurs sur les ESN et par la hausse de fortes pondérations du fonds comme LDC et Mersen. Le fonds pointe ainsi à +5.9% à fin mai, soit deux fois moins que son indice de référence, largement déformé par deux valeurs de l’indice, Abivax et Soitec. Malgré le conflit au Moyen-Orient et un “coup de frein” des anticipations de croissance en zone Euro en 2026 (consensus raboté autour de -0,2% à 0,9% en 2026 et 1,2% en 2027), les petites et moyennes capitalisations surperforment en France (CAC Mid&Small +12,4% vs +2,7% pour le CAC 40 depuis le début de l’année) comme aux Etats-Unis (+17,6% pour le Russel 2000 et +10,7% pour le S&P 500). Nous y voyons le signe d’une diffusion du rallye boursier largement au-delà des seuls secteurs technologiques.

Le désalignement des marchés de taux et d’action renforce notre vigilance sur le coût du capital (niveau de dette consolidée du portefeuille à 0). Convaincus que dans un environnement durable de faible croissance, la création de valeur proviendra essentiellement du travail de build-up, les bilans solides sauront se démarquer. D'autant que le contexte de marché est aujourd'hui plus favorable aux opérations industrielles, les acteurs du private equity étant moins actifs qu'ils ne l'ont été, ce qui bénéficie à notre univers de valeurs cotées et génère des opérations très créatrices de valeur.

Quelles sont les entrées et sorties du portefeuille ces derniers mois ?

Nous avons entré deux dossiers peu concernés par la thématique IA. 

Fin avril, nous avons entré Vicat alors que le coût de l’énergie renchéri par la guerre en Iran masque le potentiel cyclique de la société, d’autant que sont identifiés des situations spécifiques susceptibles de permettre la revalorisation d’un dossier faiblement valorisé (EV/EBIT 2027E 8x, FCF/EV ~10%) : démarrage d'un nouveau four au Sénégal, poursuite des livraisons au chantier de la voie ferroviaire Lyon-Turin, perspective de reprise du résidentiel en France (~30% du CA France), sur ses plus bas depuis 25 ans et enfin un fort levier opérationnel aux États-Unis (~15% du CA) après un point bas cyclique marqué.

Le mois dernier, nous avons entré bioMérieux. Longtemps caractérisée par une croissance organique soutenue, bioMérieux a perdu son statut de valeur de qualité à la suite d’une baisse de la visibilité sur sa croissance à court terme renforcée par un profit warning lors de la publication du T1 2026 fin avril. Des effets de base défavorables, une saison grippale en-dessous des normes saisonnières, des dépenses de santé sous contraintes ont ramené les multiples de valorisation de 18x EV/EBIT à moins de 12x l’exercice en cours ce qui offre un point d’entrée aux investisseurs patients de voir ce groupe se redresser. 

À l'inverse, nous avons profité du fort re-rating de Mersen, dont le cours a bénéficié d'un engouement marqué autour de l'exposition au marché des data-centers, pour alléger la position de moitié, à un peu moins de 4% du fonds. Sur Ipsos, nous avons entamé la sortie : le modèle est exposé aux effets déflationnistes de l'IA, ce qui appelle une transformation en profondeur. Nous ne sommes pas convaincus que la gouvernance actuelle offre au nouveau dirigeant la latitude nécessaire pour conduire les décisions qui s'imposent.

Restez-vous surpondéré sur les ESN, qui représentent plus de 15% du portefeuille ?

Oui, car leur valorisation est attractive, leur croissance est de retour, et le build-up redevient d’actualité. Nous apprécions le discours franc de Wavestone, 1er poids du fonds dans le secteur, lors de la présentation de son plan 2030. La direction assume que 15% de son CA va disparaitre dans les prochaines années, tout en estimant que l’IA, qui représente déjà 17% de son activité, fera plus que compenser ce déclin. Certes, des donneurs d’ordres seront tentés de profiter pour faire des économies sur leurs budgets IT, mais d’autres vont plutôt chercher à sacraliser leur budget en profitant des économies sur certaines activités pour opérer leur transformation et c’est là que Wavestone aura toute sa place. 

Principales positions de France Développement à fin mai 2026

Le fonds est 100% français. Y tenez-vous à moins d’un an des élections présidentielles ?

La question est légitime. À 65 M€ d'encours, Valboa Développement a trouvé sa place sur le marché des fonds 100% français, et ce positionnement est au cœur de notre identité et de notre approche. À moyen terme, l'ambition serait dupliquer notre ADN à un véhicule européen, dans la continuité de ce que nous faisons sur la France.

Sur les élections, le risque d'une période d'incertitude est réel. Mais les échéances politiques sont aussi des moments de clarification : elles pourraient ouvrir une fenêtre pour les réformes structurelles qui s'imposent, et avec elle, un potentiel retour d'intérêt des investisseurs pour les actifs français.

Un premier quinquennat surperformant pour le fonds Valboa Développement