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La tradition éditoriale de cette rubrique veut qu'en plus des investissements réalisés par Surperformance – la société éditrice de Zonebourse – au sein du fonds Europa One et de ses portefeuilles, l'auteur présente quelques dossiers sur lesquels il travaille de son côté parmi des opportunités dites "value", c'est-à-dire des compagnies généralement très décotées car victimes d'une conjoncture ingrate.
 
 
 
Le dossier du mois – Diamond Offshore – a déjà été évoqué deux fois dans cette rubrique, ici et . Pour la transparence, et par la grâce d'un authentique coup de chance : après avoir investi à cours moyen de $12 en 2017, l'auteur a soldé sa position à $20 en octobre 2018, quelques jours avant la nouvelle dégringolade du cours.
 
Naturellement, les cours des compagnies de forage sont directement indexés à celui du pétrole. Passé de $110 à $35 le baril entre juin 2014 et janvier 2016, ce dernier avait ensuite rebondi pour atteindre $75 l'été dernier.
 
Ragaillardis par ces perspectives, les producteurs de schistes en Amérique ont mis les bouchées doubles et développé de nouveaux gisements. Dans le même temps, la diplomatie au forceps de Mr. Trump a été rattrapée par le principe de réalité, et le blocus des exportations du brut iranien s'est révélé impossible à mettre en pratique.
 
En marge de ces deux éléments défavorables pour le prix du baril, l'OPEC n'a que très modestement réduit ses quotas, tandis que la demande mondiale faiblissait et que les conditions de financement toujours très souples continuent d'inciter les producteurs à forer même sous leur seuil de rentabilité.
 
Le cours de Diamond Offshore – à l'instar d'autres compagnies directement exposées au secteur – a donc replongé vers ses plus bas historiques, touchés deux fois en 2016 et... 1995.
 
Nous avions déjà évoqué la conjoncture dans l'industrie du forage offshore – gel des investissements d'exploration, surcapacité de l'offre, etc. – dans nos précédents articles. Nous nous proposons ici d'étudier Diamond sous un nouvel angle, de sorte à mettre l'actualité du moment en perspective sur l'ensemble du cycle.
 
Pour commencer, rappelons qu'à l'inverse de ses pairs, Diamond est remarquablement capitalisée : niveau liquidité, la compagnie dispose d'un crédit permanent de $1 milliard jusqu'en 2020 ; en plus de ses $814 millions d'actifs courants, le passif à court terme de $208 millions est donc amplement couvert.
 
La dette à long terme d'environ $2 milliards est quant à elle couverte par les $5 milliards d'équipements de forage, portés à leur valeur comptable déjà durement dépréciée. $750 millions arrivent à échéance d'ici 2025, et le reste entre 2039 et 2043.
 
Cette structure de l'endettement offre un confortable coussin de sécurité, et écarte parfaitement l’éventualité d'une banqueroute. A ce titre, la question n'est pas tant de savoir si Diamond va survivre à la conjoncture apocalyptique du moment, mais plutôt d'évaluer sa valorisation actuelle.
 
L'activité, c'est connu, est très cyclique. Plutôt que de se reposer sur les résultats d'un exercice en particulier – comme le faisait le marché en 2008, par exemple, lorsqu'il extrapolait des résultats record et valorisait l'action à $140! – il est donc préférable d'étudier la compagnie à travers le cycle complet, c'est-à-dire entre 2000 et aujourd’hui.
 
Ce cycle long englobe des périodes de disettes – les années 2003 et 2004, avec une perte moyenne de $0,21 par action, ou les années 2015 et 2016 avec une perte moyenne de $2,30 par action – et des périodes plus autrement fastes, comme les années 2008 et 2009 avec un profit moyen de $9,60 par action.
 
Ainsi, lissé sur 2000-2018, le profit moyen par action ressort à $2,8, et la rentabilité moyenne des capitaux propres à 12%. Cette performance est à rapporter à la valorisation actuelle : à un cours de $11, l'action cote à x4 le profit moyen et moins de la moitié de la valeur des capitaux propres ($25), pourtant rentables sur le cycle long.
 
Cette grille de lecture est semblable à celle que nous avions utilisée pour étudier Renault le mois dernier.
 
De là à avancer qu'il est facile d’investir dans les compagnies cycliques – il suffirait d’attendre sagement un retour à la moyenne – il n'y a qu'un pas que bien sûr nous ne franchirons pas. En effet, rien ne permet d'assurer que Diamond et ses pairs renoueront un jour avec leurs capacités bénéficiaires d'antan.
 
La flotte de Diamond, par exemple, est beaucoup moins fournie en 2018 (17 navires et plates-formes) qu'au long de la dernière décennie (45 unités de forage). Elle est cependant d'un niveau technologique beaucoup plus avancé, et commande à ce titre des tarifs de location journaliers plus élevés que par le passé – et même que le marché en général tant la compagnie jouit d'une excellente réputation.
 
Ainsi, pour un prix du brut à peu près semblabe, Diamond réalise un chiffre d'affaires équivalent en 2018 avec 17 unités de forage qu'en 2005 avec 46 unités de forage.
 
Toujours très transparent, le management a prévenu que la conjoncture peinait à s'améliorer sur ses segments de marchés, et s'accorde à projeter une année 2019 difficile. La reprise se fait donc attendre, ce qui n'a pas échappé au marché. A ce prix, il manifeste une impatience dont les investisseurs concentrés sur les fondamentaux et le long terme sauront peut-être profiter.
 
Les adeptes de stratégies plus spéculatives ont eux aussi une carte à jouer : face, ils savent qu'un rebond du cours de pétrole sera immédiatement répercuté dans le prix de l'action ; pile, que la valorisation est déjà très basse, et la marge de sécurité substantielle.
 
(L'auteur n'est pas actionnaire mais envisage de le redevenir.)

 
Article publié le 14/12/2018 | 13:24

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2018

Avertissement : Les informations, graphiques, chiffres, opinions ou commentaires mis à disposition par SURPERFORMANCE SAS s'adressent à des investisseurs disposant des connaissances et expériences nécessaires pour comprendre et apprécier les informations développées. Ces informations sont données à titre informatif et ne représentent en aucun cas une obligation d'investissement ni une offre ou sollicitation d'acquérir ou de vendre des produits ou services financiers. Elles ne constituent par ailleurs pas un conseil en investissement.
L'investisseur est seul responsable de l'utilisation de l'information fournie, sans recours contre SURPERFORMANCE SAS, qui n'est pas responsable en cas d'erreur, d'omission, d'investissement inopportun ou d'évolution du marché défavorable aux opérations réalisées.

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spassemar
Le 14/03/2019 08:04
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Bonjour,
Merci pour cet article.
Cdt sylvain PASSEMAR
  
  
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