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Conseil d'investissement
Une biotech très prometteuse
 Exelixis, Inc. (EXEL)
Cours en différé. Temps Différé Nasdaq - 19/06 21:59:59
Cours
USD 20.98
Variation
+1.01%
Capitalisation
USD 6.10 Mrd
PER 2019
21.49x
Dernière acquisition du portefeuille US de Zonebourse, la biotech américaine Exelixis présente plusieurs ressemblances avec Idorsia ou Swedish Orphan, déjà présentées dans cette rubrique. 
 
 
 
"La recherche pharmaceutique est une activité difficile, qui exige des centaines de millions – sinon des milliards – de dollars, et des années d'efforts. Neuf traitements sur dix n'obtiennent pas l'approbation du régulateur ; et pour ceux qui l'obtiennent, le succès commercial n'est jamais garanti."
 
Voici comme le CEO d'Exelixis entame son avant-dernière lettre aux actionnaires : en tenant un langage de vérité, et sans prendre de gants. Refroidis par d'aussi incertaines perspectives, la plupart des investisseurs auront sans doute déjà battus en retraite. Les autres, intrigués par le profil atypique de la compagnie parmi ses pairs, pourraient en revanche trouver la lecture qui suit intéressante. 
 
Premier constat : Exelixis est profitable depuis l'année dernière – une caractéristique tout à fait inhabituelle parmi les biotechs. En 2017, la compagnie a réalisé $154 millions de profits à partir de $452 millions de de revenus, dont $103 millions issus de ses différents partenariats de recherche et commercialisation avec des majors de référence comme Ipsen, Sanofi, Takeda, Genentech (Roche), Merck et Sanofi.
 
Cet impressionnant réseau d'alliances crédibilise le portefeuille d'actifs de la compagnie, que le commun des mortels – à l'instar de l'auteur – est bien sûr parfaitement incapable d’évaluer.
 
Comme chez Idorsia, le management insiste sur la volonté d'autofinancer son développement de sorte à réduire sa dépendance aux marchés financiers, susceptibles comme chacun sait de se gripper à tout moment – surtout au pire. 
 
A cette fin, les premiers profits encaissés ont immédiatement servi au désendettement de la compagnie avec, par exemple, le remboursement de $190 millions l'année dernière.
 
Exelixis présente désormais un bilan remarquable, doté de grosso modo $500m de cash et équivalents. Comme la compagnie est profitable, ce matelas de liquidité offre une appréciable sécurité pour faire face à un imprévu, ou négocier une augmentation de capital en position de force – et donc dans de bonnes conditions.
 
Le principal actif de la compagnie est un portefeuille de trois traitements oncologiques, dont trois déjà approuvés pour les cancers du rein, de la thyroïde (à partir du cabozantinib) et de le peau (à partir du cobimetinib).
 
Une quatrième piste sérieuse est en voie de développement pour le traitement du cancer du foie – un marché gigantesque. Le programme d'expérimentation est en cours et sera sanctionné dès janvier 2019 par la FDA. 
 
Dans le traitement du cancer du rein, le cabozantinib reste la troisième molécule de choix derrière le pazopanib et l'imatinib (Pfizer), tous deux sujets à de nombreuses critiques – le premier au niveau de son efficacité, le second pour ses effets secondaires.
 
Le cabozantinib n'est pas une molécule miracle – en témoigne sa page Wikipedia – mais progresse sensiblement en parts de marché. Lors d'une récente conférence aux analystes, le management d'Exelixis a d’ailleurs renouvelé sa confiance dans la capacité de la compagnie générer plusieurs milliards de revenus à moyen terme. 
 
Bien entendu, et nonobstant les réussites passées, ces promesses n’engagent que ceux qui les croient.
 
L'intérêt prononcé de nombreuses majors – si celles-ci sont structurellement enclines à engager du capital-risque, elles ne le font toutefois pas sans éléments probants – et la très impressionnante croissance des ventes – de $34 millions en 2015 à $349 millions en 2017, soit +902% – sont cependant deux gages de confiance.
 
 
 
D’autant que la tendance se poursuit en 2018, avec déjà 625$ millions de ventes sur les neufs premiers mois de l'année (vs. $332 millions l'année dernière à la même époque), et $330 millions de profits (vs. $116 millions).
 
Le partenariat avec Ipsen – qui prend en charge la commercialisation des traitements à base de cabozantinib partout sans le monde, à l'exception de l'Amérique du Nord et du Japon – délivre pour l’instant des résultats au-delà des attentes, et génère $145 millions de revenus sur les neufs premiers mois de l'année, soit +141% par rapport à l’année dernière.
 
Si la dynamique engagée est très favorable, il faut toutefois la rapporter à la valorisation actuelle de la compagnie : à un prix actuel de $17,7 par action et sur une base diluée de 313,2 millions de titres, Exelixis est présentement valorisé à hauteur de $5,55 milliards par le marché. Soit, en l'état, près de sept fois son chiffre d'affaires attendu en 2018.
 
Nous pouvons nous risquer à esquisser une valorisation sur le marché privé puisque, dans l'industrie pharmaceutique, un calcul de coin de serviette d’usage courant suppute que les majors réalisent un profil de marge de l'ordre de 20% sur les acquisitions qu’elles intègrent.
 
A ce titre, il n'est pas rare qu'un portefeuille de thérapies en forte croissance – si bien sûr celle-ci est pérenne – s'échange à 8 fois ses ventes, soit un multiple de 40x les profits. 
 
La situation apparaît donc très clairement, bien qu’elle sonne comme une évidence : si l'impressionnant rythme de croissance de la compagnie se poursuit, la valorisation devrait rapidement augmenter en conséquence, de sorte à représenter un multiple compris entre six et dix fois les ventes ; si à l'inverse la croissance ralentit ou déçoit, la valorisation devrait stagner, voire sensiblement diminuer. 
 
En plus clair : si le cabozantinib ne gagne pas de terrain face à ses alternatives, ou si sa récente déclinaison dans le traitement du cancer du foie n'est pas approuvé en janvier 2019, le prix de l'action devrait marquer le coup.
 
A très court terme, la valorisation d’Exelixis sera donc directement indexée au verdict de la FDA ; à plus long terme, au maintien de l'excellent rythme de croissance entamé il y a trois ans.  
 
 
(L'auteur n'est pas actionnaire.)

 
 
Article publié le 20/11/2018 | 09:26

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2018

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