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Conseil d'investissement
Excellents résultats, décote persistante
 Renault (RNO)
Cours en temps réel. Temps réel Euronext Paris - 15/10 17:35:05
Cours
71.13 EUR
Variation
+0.01%
Capitalisation
20.38 Mrd EUR
PER 2017
4.58x
Si le groupe Publicis – que nous présentions la semaine dernière – est très raisonnablement valorisé à moins de dix fois ses profits en dépit d'un modèle d'affaires flexible et d'une position compétitive privilégiée, de son côté, le groupe Renault est extraordinairement décoté.
 
 
Nous avions présenté en détail l'opportunité d’investir dans Renault – assortie d’une valorisation selon la méthode de somme des parties – il y a précisément un an. 
 
Par la même occasion, nous soulignions les difficultés inhérentes à l'industrie automobile, soit une génération de cash laborieuse dans une activité hyper-capitalistique, doublée d’une cyclicité qui sanctionne impitoyablement de colossales – et difficilement ajustables – structures de coûts fixes.
 
Pour ne rien arranger, deux nouveaux nuages sont venus obscurcir l'horizon : les sanctions américaines imposées à l'Iran (dixième marché du groupe Renault), suivi des prémices d'une guerre commerciale ouverte entre les grandes puissances. Cependant, le zèle protectionniste ne semble pour l'instant concerner que les Etats-Unis – un marché sur lequel le constructeur français n’est pas présent.
 
Ces considérations mises à part, Renault délivre d'excellents résultats sur les six premiers mois de l'année 2018. Les immatriculations augmentent nettement (+9,8%), le chiffre d'affaires (près de 30 milliards d'euros) et la marge d'exploitation (6,4%) restent stables, tandis que la contribution de Nissan atteint 814 millions d'euros, contre 1,04 milliard (ajusté d’un produit exceptionnel) sur le premier semestre précédent.
 
Les bonnes performances en Russie (+18,2% d’immatriculations) et en Amérique Latine (+18,1%) confirment le sentiment de reprise des économies émergentes mises à mal par la chute du prix des matières premières il y a quatre ans. La percée du groupe est encore plus remarquable en Asie-Pacifique (+69,5% d’immatriculations) grâce à la création d’une coentreprise avec les marques chinoises Jinbei et Huasong. 
 
La position financière demeure toujours aussi solide – l’une des nombreuses empreintes de la gestion bien inspirée de Carlos Ghosn – avec un coût de l'endettement couvert plus de quatorze fois par le profit d'exploitation, et des capitaux propres cinq fois supérieurs à la dette consolidée.
 
La normalisation du résultat de Nissan – suite au produit exceptionnel issu de la vente de sa participation dans l'équipementier Calsonic Kansei – explique la légère baisse du résultat net (2 milliards) par rapport au premier semestre 2017 (2,4 milliards), mais un effet de change positif compense cette évolution, de sorte que le résultat global du groupe (2,1 milliards) s'améliore sur la période (1,5 milliard sur le premier semestre 2017).
 
Mesure de profitabilité plus pertinente que le résultat comptable dans une industrie hautement capitalistique et cyclique, le profit cash (ou « free cash-flow ») atteint 1,39 milliard d'euros, en ligne avec l'exercice précédent malgré un effort d'investissement autrement plus important (2,3 milliards en 2018 contre 1,6 milliard sur le premier semestre 2017). Les trois quarts de ce profit cash seront distribués aux actionnaires. 
 
A un prix de 75 euros par action, et avec 272 millions de titres en circulation – attention, le nombre de titres affiché sur de nombreux sites ne prend pas en compte l'autocontrôle ni la participation de Nissan – la capitalisation boursière du groupe atteint 20,4 milliards, soit un multiple d’environ 7x le profit cash annualisé, et une considérable décote de 40% sur les capitaux propres (34,5 milliards d'euros).
 
Bien géré, en croissance, dominant son industrie (l'Alliance Renault-Mitsubishi-Nissan est virtuellement le premier constructeur mondial), décoté sur ses actifs et sa capacité bénéficiaire dans un CAC40 pourtant surchauffé, le groupe Renault demeure possiblement la meilleure opportunité de la cote française parmi les grandes capitalisations, nonobstant les risques présentés plus haut et dans notre précédente analyse.

 
 
Article publié le 30/07/2018 | 12:56

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2018

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