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Début de reprise, décote conséquente
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Rowan Companies, une société de forage offshore, a publié en août ses résultats semestriels. 
 
 
 
Au niveau des opérations, la société maintient ses comptes à l'équilibre et ne perd pas de cash. Au niveau de sa position financière, elle continue de défendre un bilan hors-normes par rapport à ses pairs, avec une dette complètement couverte par la trésorerie jusqu'en 2024 – et par extension un risque de faillite absolument nul.

La remontée du prix du baril entraîne une reprise progressive des investissements offshore. Moyennant un substantiel coût de développement initial, l’exploitation des gisements y produit ensuite des cash-flows stables et une rentabilité satisfaisante sur le long-terme – soit précisément le genre de visibilité dont les majors ont besoin pour assurer leurs distributions de dividendes.
 
Cette actualité survolée, l'occasion nous permet de présenter – à l’attention des investisseurs entreprenants et intéressés par l'analyse financière – une méthode de valorisation très utile, dite de "coût de reproduction des actifs".
 
Le postulat théorique est simple : indépendamment de sa capacité bénéficiaire – mais sous réserve que celle-ci soit réelle sur le cycle long – une activité industrielle vaut au moins le coût de reproduction des actifs nécessaires à son exploitation, car c’est typiquement ce qu'un concurrent ou un nouvel entrant devrait investir pour l'exercer.
 
L'heureuse nouvelle, c'est que Rowan nous indique dans sa dernière présentation aux investisseurs – par ailleurs remarquablement claire et exhaustive – le détail du coût de reproduction de ses plates-formes et navires de forage. (L'auteur, qui suit l'industrie depuis longtemps, juge ces estimations tout à fait crédibles.)
 
Procédons donc à une somme des parties en nous reposant sur cette méthode. En parallèle de l’exposé qui suit, et pour une pédagogie plus efficace, nous encourageons les lecteurs à ouvrir la présentation en page 23, ainsi que le dernier rapport financier semestriel en page 6.
 
Les actifs sont les suivants :
 
(1) Quatre navires de forage offshore en eaux profondes, tous de septième génération (la dernière), dont le coût de reproduction est estimé à $2 milliards. Par prudence, ne retenons que la moitié de ce montant, soit $1 milliard.
 
(2) Sept plates-formes de forage en eaux peu profondes ("jack-ups") pour conditions climatiques extrêmes ("ultra-harsh"), dont le coût de reproduction est estimé à $2,8 milliards. Ne retenons là aussi que la moitié de ce montant, soit $1,4 milliard.  
 
(3) Trois jack-ups conçus pour des environnements difficiles ("harsh") dont le coût de reproduction est estimé à $540 millions, soit $270 millions divisé par deux.
 
(4) Six jack-ups conventionnels dont le coût de reproduction est estimé à $960 millions, soit $480 millions divisé par deux.
 
(5) Nous comptons pour zéro les trois jack-ups d'ancienne génération, et ceux inactifs ou laissés en dépôt ("cold-stacked").
 
(6) $90 millions de cash qui seront reçus en dividendes d'ARO Drilling, la joint-venture de Rowan avec Saudi Aramco – la compagnie nationale saoudienne.
 
(7) $270 millions prêtés et $31 millions investis en fonds propres dans cette même joint-venture.
 
(8) $1,14 milliard de fonds de roulement, dont $1,13 milliard de cash en excès.
 
La somme de tous ces actifs donne $4,68 milliards. Une fois retranchées les $2,77 milliards d'obligations financières à long terme, on obtient une valeur nette d’actifs de $1,91 milliards.
 
Surprise : c'est exactement la capitalisation boursière du moment ! Le marché valorise donc Rowan comme nous l'avons fait à l'instant – selon des hypothèses particulièrement pessimistes.

Si la reprise se confirme, il devrait toutefois rapidement réévaluer cette valorisation à la hausse – c'est-à-dire au coût de reproduction de ses actifs, au moins, voire bien davantage selon la rentabilité de ces derniers. 

(L'auteur est actionnaire de Rowan à un cours moyen de $11 par titre.)

(EDIT 10/2018 : L'auteur a vendu ses actions au cours de $20.)
 
Article publié le 08/09/2018 | 19:43

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2018

Avertissement : Les informations, graphiques, chiffres, opinions ou commentaires mis à disposition par SURPERFORMANCE SAS s'adressent à des investisseurs disposant des connaissances et expériences nécessaires pour comprendre et apprécier les informations développées. Ces informations sont données à titre informatif et ne représentent en aucun cas une obligation d'investissement ni une offre ou sollicitation d'acquérir ou de vendre des produits ou services financiers. Elles ne constituent par ailleurs pas un conseil en investissement.
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