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Airbus, la revanche du challenger

30/06/2022 | 16:39

On ne présente plus Airbus, la success-story aéronautique européenne. Ce qui ne nous empêche pas de faire des mises à jour régulières parce que le secteur est au cœur des bouleversements du monde, de la pandémie à la flambée des cours pétroliers en passant par l'empreinte carbone. C'est le cas aujourd'hui avec un grand angle consacré à ce groupe qui est parvenu à déloger Boeing de son piédestal malgré un patchwork improbable de nationalités et d'implantations industrielles.

Airbus a l'air sûr de sa force actuellement. La preuve, il a pris la décision d'augmenter sa production de 50% et ainsi d'être en mesure de livrer 65 avions par mois dès l'été prochain, et 75 avions par mois d'ici trois ans. Un signal fort qui illustre bien le retour à la normale post-pandémie et l'ascendant qu'a pris le groupe aéronautique européen sur son rival américain, du moins dans l'aviation civile. Notez que ce papier est totalement centré sur l'aéronautique civile. C'est parce que c'est actuellement le déterminant majeur du dossier, même si les autres activités (défense, espace, hélicoptères) représentent 30% des revenus. Mais une part bien plus modeste des résultats. Parenthèse refermée et retour sur l'actualité du groupe.

Airbus est confiant, donc, mais pour autant, derrière les annonces, il faut mettre en branle une sacrée meute. Sachant que chaque avion Airbus est composé en moyenne de 3 millions de pièces et que le groupe compte plus de 3000 fournisseurs à travers le monde pour ses différents programmes civils, la montée en cadence va représenter un véritable "stress-test" pour toute la chaîne d'approvisionnement hypersophistiquée. Airbus, dans son rôle de chef d'orchestre, va devoir s'assurer que ses fournisseurs seront en capacité de le suivre, aussi bien au niveau des coûts que de l'approvisionnement en matières premières et en composants de toutes sortes.

Le match Airbus / Boeing
Le fiasco du B737MAX a coûté cher à Boeing

A ce stade, la direction d'Airbus n'a pas l'intention d'échouer. Le groupe bénéficie d'une force de traction considérable sur des fournisseurs souvent captifs du duopole constitué avec The Boeing Company. En outre, sa capacité à fixer les prix est loin d'être négligeable côté clientèle, pour la raison précitée et parce que le rival américain a fait à peu près n'importe quoi dernièrement. Pour mémoire, cette clientèle est constituée de compagnies aériennes et de loueurs comme Aercap, dont nous avions parlé récemment. Pour aller plus loin sur le prix des avions, vous pouvez aussi relire cette synthèse : Le fantasme du prix catalogue. Retenez donc que le duopole facilite la vie des deux industriels, mais qu'ils n'ont pas pour autant toute latitude au risque de faire gagner des parts de marché au rival.

Boeing se saborde

La rivalité, parlons-en, puisqu'elle est dans l'ADN, pour employer une vilaine expression de l'époque, du secteur. On observera avec satisfaction que le cycle qui s'achève aura vu Airbus prendre l'ascendant sur Boeing (dans l'aviation civile) alors qu'il était autrefois abonné à la position de challenger. En réalité Boeing s'est "suicidé". L'Américain a éprouvé de graves difficultés avec le B737MAX suite à deux crashs qui ont entraîné leur interdiction de vol pendant longtemps ainsi que de multiples gels / annulations de commandes et des investissements de maintenance imprévus. Or les deux-tiers des appareils livrés par Boeing ces dernières années étaient des variantes du B737MAX.

L'affaire des B737MAX a donné lieu à de multiples reportages. Ici un documentaire Netflix

Mais ce n'est pas la seule crise traversée par Boeing. Le groupe a aussi fait les frais d'une culture d'entreprise délétère et bureaucratique à l'excès, ainsi que d'une gestion tout à fait désastreuse : la précédente direction a dépensé plus de 40 milliards de dollars en rachats d'actions entre 2013 et 2019, souvent à des valorisations déraisonnables, exposant ainsi gravement le groupe à un retournement de cycle ou un évènement "black swan" comme le fiasco du B737MAX et la pandémie de 2020. Privé des capitaux propres indispensables à la stabilité dans ces périodes de débâcle, Boeing a dû s'endetter à des niveaux stratosphériques (il compose désormais avec une dette nette de 45 Mds$ alors qu'elle était négative il y a cinq ans !) pour traverser la pandémie. Ceci alors qu'il venait d'enchaîner quatre exercices déficitaires dont le dernier, 2020, clôturé sur une perte de l'ordre de 10 Mds$.

La destruction de valeur pour les actionnaires est donc considérable, épique même. Il faut presque se forcer pour obtenir un tel désastre. L'exemple est intéressant car il prouve d'une part que, mal utilisés, les rachats d'actions massifs tellement à la mode aux Etats-Unis et généralement plébiscités par les analystes peuvent être hyper dangereux. Et d'autre part que même dans une industrie en duopole avec d'énormes barrières à l'entrée, on peut trouver le moyen de faire n'importe quoi et de se tirer une balle dans le pied... Dans sa position financière désormais critique, Boeing aura du mal à financer de nouveaux programmes alors même qu'il doit absolument tourner la page du 737MAX. Du pain-béni pour la concurrence.

Et la concurrence, c'est exclusivement Airbus pour le moment, puisque l'aéronautique russe n'est plus que l'ombre d'elle-même et que le monocouloir développé par la Chine n'est pas au niveau. Le groupe Européen a pour sa part opté pour une gestion financière plus conservatrice, ce qui ne l'a pas empêché, bien au contraire, de prendre des parts de marché. Cette stratégie lui permet d'envisager l'avenir et le financement de nouveaux programmes plus sereinement. Sur le segment des monocouloirs, de loin le plus profitable, la gamme A320neo fait un carton et le plus grand appareil de la gamme à long rayon d'action, l'A321XLR (lancement en fin d'année) s'annonce déjà comme un blockbuster. Le prochain cycle démarre sous d'excellents auspices.

A321XLR
Les sites de production des aérostructures de l'A321 XLR (Source Airbus)

Un dernier mot sur l'actionnariat. La présence d'entités étatiques est souvent critiquée (à juste titre dans certains cas) mais il faut reconnaître qu'ici avoir 25% du capital réparti entre Etats français et allemand (10% chacun) et espagnol (5%) est un gage de stabilité appréciable et un indéniable "garde-fou" contre les gestions désastreuses et trop agressives (cf. ce qui précède).

Les finances

Historiquement, Boeing était beaucoup plus rentable car très agressif sur le levier financier. Mais on l'a vu, la stratégie a coûté très cher et illustre les limites de l'ingénierie financière lorsqu'on compose avec une activité industrielle, cyclique et capitalistique. Il y a beaucoup de leçons à tirer de ces évènements. L'Américain a brûlé 25 Mds€ sur 2020/2021, contre 5 Mds€ à Airbus. Dans la cadre de sa gestion prudente, l'Européen a toutefois prévu de constituer une réserve de 10 Mds€ pour pouvoir affronter les chocs… ou répondre au lancement d'un nouveau programme par Boeing.

On peut aborder le dossier Airbus de deux façons. Si l'on veut rester prudent, l'activité d'Airbus reste hyper capitalistique. Par exemple sur le cycle 2011/2021, l'entreprise a dégagé 30 Mds€ de cash-flow d'exploitation. Sur ce montant, 26 Mds€ ont été réinvestis dans les immobilisations et 2 Mds€ ont servi à des acquisitions. Autant dire qu'il ne reste plus grand-chose en cash-flow libre. Mais le groupe n'a aucun souci pour se financer et a pu rémunérer ses actionnaires à hauteur de 9 Mds€ (7 Mds€ de dividendes et 2 Mds€ de rachats d'actions), soit la moitié de ses bénéfices comptables de la décennie précédente. Des bénéfices qu'il faut d'ailleurs prendre pour argent comptant puisque la complexité de l'écheveau Airbus rend difficile une analyse qualitative des chiffres. 

Pour rester sur une approche conservatrice, il faut noter que la croissance est faible mais prévisible et qu'Airbus devrait par conséquent rémunérer ses actionnaires, toutes choses égales par ailleurs, dans les proportions de celles qui ont été affichées sur 2011/2021. Sur la base d'une capitalisation de l'ordre de 73 Mds€, il faudra donc à la société environ 8 ans pour retourner sa capitalisation à ses actionnaires, ce qui n'est pas de nature à faire vibrer les investisseurs. Compte-tenu du "moat" dont dispose le groupe - activité hyper stratégique et barrières à l'entrée presque infranchissables – une valorisation par les multiples semble peu pertinente. Reste le dividende, mais le rendement n'est pas folichon par rapport à certains aristocrates de la cote. Et il peut devenir une variable d'ajustement en cas de crise majeure, comme on l'a vu en 2020.

Les projections de demande d'appareils dans le monde d'ici 2040
Les projections de demande d'appareils dans le monde d'ici 2040 (Source Airbus)

Si l'on adopte une attitude plus constructive, on peut aussi miser sur un accroissement significatif des bénéfices sur le cycle en cours, malgré les pressions inflationnistes. Une embellie qui reposerait sur les gains de parts de marché contre vous savez qui et des volumes de commandes en hausse grâce à la nécessité de moderniser les flottes et à l'augmentation du trafic aérien. Les analystes qui suivent le dossier voient le free cash-flow atteindre 6 Mds€ en 2023, un niveau totalement inédit dans l'histoire du groupe. Le dividende pourrait ainsi ressortir à près de 3 EUR par action, c’est-à-dire le double de ce qui a été versé au titre de 2021.

C'est ce scénario qu'il faut retenir si l'on veut miser sur le dossier : celui d'un industriel qui prend l'avantage sur son unique rival en bénéficiant de sa rigueur et de la pertinence de ses choix commerciaux. Un industriel qui profite des déboires de son concurrent et d'un marché très captif pour améliorer ses ratios financiers. En gardant à l'esprit que le secteur reste très sensible aux désordres du monde.


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Tréso. nette 2022 7 504 M 7 641 M -
PER 2022 20,7x
Rendement 2022 1,71%
Capitalisation 85 679 M 87 240 M -
VE / CA 2022 1,33x
VE / CA 2023 1,05x
Nbr Employés 128 873
Flottant 74,0%
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