ARKEMA 
Présentation d’Arkema
Le groupe est né en octobre 2004 au cours de la réorganisation des activités chimie de Total. Il est introduit en Bourse en 2006 pour une capitalisation avoisinant 1,9 milliard d’euros. Avec 567 millions d’euros de dette nette dans le bilan à l’époque, on comprend que les investisseurs ont payé un peu moins de 7 fois l’EBITDA, un multiple cohérent avec le secteur. La stratégie du groupe consiste à lier croissance organique et croissance externe en investissant une part relativement importante du CA en R&D (en moyenne 3%) et en réalisant des opérations d’acquisitions (intégration globale) pour étendre son offre, notamment dans les pays émergents. Ces différentes raisons permettent notamment d’expliquer le goodwill de 1,9 Md€ (fruit des acquisitions) et les immobilisations incorporelles d’une valeur nette de 1,5 Md€ (fruit de l’innovation) dans un bilan de 11,8 Md€ à l'issue du premier semestre 2021. On en profitera pour ajouter que la capitalisation boursière de Arkema s’établit aujourd'hui à 9,6 Md€ environ et a donc connu une croissance annualisée moyenne proche des 11% depuis son introduction.
Aujourd’hui, l’objectif d’Arkema est assez clair : transformer son portefeuille d’actifs en cédant ses activités à haute émission tout en renforçant sa position dans les matériaux de spécialités. En proposant des produits de haute performance, qui s’adressent à des métiers dans l’ère du temps et s’alignent de plus en plus avec quelques-uns des objectifs de développement durable établis par les Etats membres des Nations Unis, Arkema souhaite casser son image de grossiste de la chimie de base. Concernant la stratégie de croissance externe, Arkema souhaite donc poursuivre les acquisitions dans le domaine des adhésifs (en cohérence avec l’acquisition de Bostik et plus récemment Ashland) et céder ses activités « intermédiaires » que l’entreprise a identifiées comme trop volatiles et incertaines. On parle ici de l’activité autour des gaz fluorés et le segment acryliques en Asie (le groupe s’étant déjà débarrassé du segment plexiglas (PMMA) avec la cession de l’activité à Trinseo annoncé en décembre 2020).
Le groupe compte actuellement environ 20 500 collaborateurs autour de 147 sites industriels répartis dans 55 pays différents.
Activités et provenance des revenus
Pour faire au plus simple, l’expertise du groupe s’établit autour de 3 compétences : coller tout type de matières et surfaces, substituer des matériaux lorsque cela est nécessaire (allègement, performance, ou impact environnemental) et appliquer des revêtements qui peuvent avoir un rôle esthétique et/ou de protection. Le fait que Arkema se positionne sur autant de segments s’explique par l’intérêt de créer des synergies, notamment dans la recherche, puisque ces savoir-faire tournent autour d’un même pôle d’ingénierie : la science des matériaux (qui englobe la chimie des polymères). Nous verrons que l’une des conséquences du développement d’un si large éventail de solutions est le positionnement concurrentiel du groupe. En effet, rares sont les entreprises de la chimie qui se chevauchent sur l’ensemble de leurs activités. La concurrence s'établit au sein de chaque métier, notamment avec des acteurs plus spécialisés. À titre d’exemple, il serait possible de conduire une analyse spécifique et très poussée de Bostik, la filiale adhésifs de Arkema. On la comparait alors à Henkel, Sika ou encore aux activités adhésifs de Saint-Gobain alors qu’ en intégrant l’ensemble des activités, on compare plutôt Arkema à BASF, Lanxess, Clariant, Evonik, Solvay ou encore Covestro.
En 2020, le segment adhésifs représentait 25,3% du CA, les matériaux avancés 32,3% et l’activité revêtements (coating solutions) 24,1%. Ces trois segments se regroupent donc sous la catégorie matériaux de spécialités qui représentait alors environ 82% du CA. Les 18% restants proviennent des solutions intermédiaires que le groupe souhaite abandonner totalement d’ici 2024. Au premier semestre 2021 les solutions intermédiaires représentaient encore 17% du CA. Abandonner ces activités semble être un gros challenge pour le groupe.
Les clients de Arkema évoluent dans un nombre considérable de secteurs différents. De manière analogue à l’industrie des semi-conducteurs, les marchés auxquels s’adresse une entreprise de la chimie caractérisent celle-ci et définissent plus tard son niveau de valorisation. À titre d’exemple, les entreprises qui servent les secteurs de l’automobile et de l’énergie avec des matériaux de substitution tout aussi performants mais plus légers (le fameux thermoplastique semi-cristallin PEEK par exemple) ont tendance à s’échanger à des ratios plus élevés car ce marché est en pleine croissance. Pour d’autres raisons (revenus plus stables, investissements moins importants), les activités de peinture et revêtements de protection (principales destinations : architecture et industrie) sont reconnues comme étant stratégiques pour un conglomérat comme Arkema. Chaque segment a donc ses caractéristiques spécifiques et il est nécessaire de raisonner métier par métier pour déterminer si une acquisition s’est faite au bon prix.
Avant de poursuivre avec la répartition géographique et sectorielle de Arkema, j’aimerai ouvrir une parenthèse. Les revenus d’un conglomérat du secteur des matériaux de base sont toujours sujets à un fort effet prix, non seulement à cause des variations des prix des matières premières que le groupe consomme mais aussi de la répercussion qu’il est en mesure d’opérer sur ses clients. Les prix à la production, les prix à la consommation et le spread entre les deux s’établissent à des niveaux complètement différents d’un pays à l’autre. C’est pour cela qu’il est essentiel d’isoler l’effet prix de l’effet volume dans l’analyse de l’évolution du CA d’une telle entreprise. Dans la même idée, il est chaudement recommandé de conduire cette analyse à taux de change et périmètre constant pour mesurer la véritable croissance organique du groupe si tel est le souhait de l’investisseur. Ces différentes raisons permettent aussi d’expliquer pourquoi d’une année sur l’autre, la répartition des revenus d’une entreprise comme Arkema peut drastiquement changer. Ces précisions faites, voyons quels sont les secteurs et pays friands des produits d’Arkema.
L’industrie arrive en première place, 27% des revenus proviennent de ce secteur qui consomme des additifs et initiateurs, des adhésifs, des fluoropolymère (PVDF par exemple), des solutions pour l’extraction des minerais et le traitement des métaux ou encore des polymères de haute performance destinés à être mis en forme par fabrication additive (impression 3D). Ensuite, 18% des revenus proviennent du secteur du bâtiment et de la construction. On parle ici d’une consommation importante d’adhésifs pour les sols souples, les murs, les carrelages ainsi que des solutions d’isolation thermique et acoustique. Le secteur des biens de consommation arrive en 3e place et est à l’origine d’environ 17% des revenus d’Arkema. Ce secteur comprend l’industrie du papier, des cosmétiques, de l’hygiène, du sport, de l’air conditionné, l’industrie alimentaire et le bricolage grand public. Arkema a ensuite fait le choix de présenter les peintures et revêtements comme une industrie alors qu’elle aurait pu clairement répartir les revenus entre le secteur industriel et celui du bâtiment. Le fait est que 17% du CA provient de ce « secteur ». On retrouve ensuite le secteur de la nutrition et de l’eau, intéressé par les thiols (famille de molécules organosulfurées qui servent notamment dans la nutrition animale) ainsi que les solutions de traitement et de transport de l’eau (PVDF, poudres polyamides, acryliques, peroxyde d’hydrogène). Enfin, on termine avec deux secteurs hautement stratégiques : l’automobile et les transports (7% du CA) et l’électronique et énergie (6% du CA). Le premier est très intéressé par l’expertise d’Arkema dans le polyphtalamide (PPA) commercialisé sous le nom de Rilsan HT© à destination des circuits de refroidissement et lignes essence, les polyamides pour les systèmes de freinage ou encore les polymères haute performance pour remplacer les métaux et alléger les véhicules. Le deuxième comprend les fabricants de batteries, de smartphone, de câbles électriques, d’éoliennes ainsi que l’industrie pétrolière et gazière.
En 2020, 33% des revenus proviennent d’Amérique du Nord, 36% d’Europe et 31% de l’Asie et du reste du monde.
Les pistes d’innovation dans des métiers stratégiques
Les pistes d’innovation d’Arkema sont chacune associée à un ODD de l’ONU. Il faut reconnaître qu’ils ont fait fort, pour autant, les intitulés de ces objectifs sont si large que les entreprises peuvent se les approprier comme ça les enchantent. La chimie reste en effet une industrie très polluante. En 2018, les émissions de gaz à effet de serre de cette industrie représentaient environ 20 MtCO2en scope 1, soit 25% des émissions de l’industrie manufacturière française. Les deux activités ayant le plus gros impact environnemental sont la pétrochimie (27% des émissions de l’industrie) et les engrais et autres produits azotés (14%).
Encore aujourd’hui Arkema a un pied dans ces activités. Le groupe propose des solutions pour améliorer l’efficacité du pipeline et améliorer des étapes clefs de la séparation et la purification du pétrole. Il en de même pour l’industrie des fertilisants, Arkema propose des produits qui garantissent leur fluidité. Fort heureusement, les pistes d’innovation du groupe ne sont pas en relation avec ces activités. Présentons brièvement les pistes en question.
Allègement et design des matériaux (ODD associé : « lutte contre les changements climatiques et leurs répercussions ») : Arkema souhaite continuer d’accompagner les industries de l’automobile et de l’aéronautique en développant des gammes de thermoplastiques et composites thermoplastiques de haute performance qui peuvent dans certains cas remplacer le verre ou le métal et réduire le poids des véhicules. A noter que lorsque vous réduisez le poids d’un véhicule de 100 kg, la consommation de celui-ci chute de 0.4 litre au 100 kilomètres, soit 5% (source : Arkema). Le développement des thermoplastiques, des nanotubes de carbone et des copolymères à bloc est aussi une alternative aux thermodurcissables qui ne sont pas recyclables. Les thermoplastiques sont aussi très intéressants dans la mesure où ils peuvent être mis en forme par fabrication additive, une gamme de procédés d’avenir.
Energies nouvelles (ODD associé : « garantir l’accès de tous à des services énergétiques fiables, durables et modernes, à un coût abordable ») : Arkema développe des solutions à destination de l’industrie des énergies renouvelables. Ensemble, le CEA et Arkema ont créé l’institut national de l’énergie solaire (INES) et initié un partenariat de long terme. Le chimiste français s’est aussi associé à plusieurs PME françaises pour développer des pales d’éoliennes innovantes. Toujours dans cette dynamique, le groupe s’intéresse de plus en plus au développement des batteries Lithium et conçoit des matériaux essentiels pour rallonger leur durée de vie. Les résines Kynar© (utilisées comme séparateurs microporeux ou comme liants de cathodes) font partie de ces matériaux stratégiques.
Solutions pour l’électronique (ODD associé : « bâtir une infrastructure résilience et promouvoir une industrialisation durable qui profite à tous et encore l’innovation ») : Par le biais du développement des polymères nanostructurés et/ou piézoélectrique (matériaux qui peuvent se polariser électriquement sous l’action d’une contrainte mécanique ou bien se déformer sous l’action d’un champ) le groupe à une belle carte à jouer dans la miniaturisation de l’électronique. L’entreprise a aussi une grande expertise dans la lithographie par auto-assemblage dirigé, un procédé qui repose sur les propriétés d'auto-organisation de certains polymères pour fabriquer des nanocircuits. Sur cette piste d’innovation Arkema s’est associé avec des acteurs phares de l’industrie des semi-conducteurs dont Intel, STMicroelectronics et Brewer Science, notamment pour conduire des projets soutenus par l’Union européenne.
Confort et performance de l’habitat (ODD associé : « Faire en sorte que les villes et les établissements humains soient ouverts à tous, sûrs, résilient et humains ») : lutter contre l’habitat énergivore est une des pistes de recherche d’Arkema. A noter que Saint-Gobain est déjà très bien positionné dans cette course. Arkema avance sur le développement de peinture blanche pour le toit (qui permettent de réduire de 15% le coût énergétique lié à la climatisation), le développement de billes absorbantes pour éviter la condensation entre les deux vitres d’une fenêtre, des revêtements de vitrage à faible émissivité et des enduits isolants. Pour expérimenter ses solutions et juger de leur pertinence, Arkema a conçu une smart house de 120m2. Une maison show-room censée représenter la maison écoresponsable du futur.
Enfin, Arkema s’intéresse à la gestion de l’eau et au développement de produits bio-sourcés. Le groupe dispose d’une expérience de longue date dans la chimie du Ricin, une plante qui permet de produire des polymères longues chaînes à destination des industries de la chaussure de sport, des lunettes ou encore des coques de téléphones portables. Son pôle de recherche explore aussi la chimie du glycérol, un coproduit de la fabrication de biocarburants. L’activité autour de la gestion de l’eau est encore faiblement développée et repose principalement sur la conception de membranes de filtration physique à partir de fibres PVDF Kynar©.
Il faut reconnaître que l’ensemble de ces pistes d’innovation s’ancrent à merveille dans la feuille de route d’Arkema et son désir de se tourner vers une chimie au service des industries en pleine transformation.
Pour reprendre l’ensemble des activités d'Arkema, le nom de leurs gammes de produits et les secteurs auxquels celles-ci s’adressent Berenberg a réalisé un superbe organigramme que je vous partage ici. Vous retrouverez en bas de colonne les concurrents principaux sur le segment.
Quelques chiffres clefs
L’étude du document de résultats du premier semestre 2021 nous permet de comprendre que le bilan consolidé du groupe est très solide. Le capital économique de l’entreprise est composé de 6.7Md€ d’immobilisations nettes (dont 1.9Md€ de goodwill et 1.5Md€ d’immobilisations incorporelles), d’un BFR d’environ 0.7Md€ (l’entreprise nous donne un BFR plus détaillé à 968 M€) et une trésorerie de 2.4Md€. Ce capital économique est financé par environ 5.8Md€ de capitaux propres et 3.9Md€ de dettes, dont 700M€ de dette convertible. Selon les estimations, l’outil de production ainsi décrit est en mesure de générer un CA d’environ 4.6Md€ sur le second semestre, venant ainsi compléter les 4.6Md€ déjà généré sur le premier. A noter que ce CA est attendu en hausse de 4%/an jusqu’en 2024. L’efficacité de l’outil de production est donc d’environ 137% (CA/Immobilisations nettes) et une efficacité du capital économique de 91% et le BFR/CA approche les 10.5%, soit environ 38 jours de chiffre d’affaires, un chiffre très éloigné des 17% moyen du secteur d’après les estimations de BNP Paribas.
Concernant les résultats, la marge d’EBITDA du premier semestre s’établit à 18.1% (en hausse de 340 points de base par rapport au S1 20), avec une marge de 18.8% sur les matériaux de spécialité et 21.1% sur les intermédiaires. A l’horizon 2024, les analystes s’attendent à une amélioration des marges sur les matériaux de spécialités (au-dessus des 21% selon Berenberg), l’activité la mieux valorisée du groupe (EV/EBITDA du segment autour des 11, contre 6.6 pour les activités intermédiaires).
Au Q3, les estimations tablaient pour une marge d’EBITDA de 17.2% sur l’exercice. Une estimation qui a depuis été revue à la hausse pour s’établir autour des 17.8% aujourd’hui. Attention cependant à la lecture du résultat d’exploitation présenté à 1.2Md€ pour le premier semestre, qui intègre la plus-value de 950M€ avant impôt réalisée lors de la cession de l’activité PMMA.
Dans l’idée de conduire une analyse comparative historique, voici l’évolution des marges d’EBITDA des principaux concurrents de Arkema entre 2004-2018. Ces chiffres sont rapportés par le cabinet d'analyse Berenberg.
Le flux de trésorerie courant (hors éléments exceptionnels) du S1 s’établit à 298 M€, en hausse de 10% par rapport au S1 2020. Cette faible différence vis-à-vis de la puissance de la reprise économique s’explique par une hausse du BFR beaucoup plus marquée, qui était largement prévisible (pendant la crise, la première chose qu’on fait les entreprises était de réduire leur BFR au plus bas en liquidant leurs stocks et en demandant à leurs clients de les payer plus rapidement). Cette hausse du BFR est donc loin d’être inquiétante et correspond à la croissance des volumes et l’inflation du prix des matières premières. Le flux de trésorerie libre (Free Cash Flow), qui correspond au flux de trésorerie courant auquel les éléments exceptionnels ont été ajoutés, est lui aussi de 297 M€. Il intègre la dette fiscale de 116 M€ liée à l’impôt sur la plus-value de de cession de l’activité PMMA et les investissements exceptionnels qui sont du même ordre de grandeur, mais correspondent cette fois-ci à une sortie de trésorerie. Enfin, le flux de trésorerie net, qui comprend la transformation du portefeuille d’actifs du groupe, s’établit à 1.2Md€, un chiffre exceptionnel qui comprend donc la vente de l’activité plexiglas. Le groupe a utilisé une partie de cette trésorerie pour verser 191M€ de dividendes et racheter ses propres actions pour 104M€.
Le titre s’échange aujourd’hui à un PER autour de 7.2, une capitalisation équivalente au CA et un ratio EV/EBITDA de 6. Dans l’image ci-dessous, vous trouverez l’historique de l’évolution de ces multiples de valorisation pour les principaux concurrents de Arkema.
Un positionnement intéressant pour le moyen terme
Arkema semble donc être un choix intéressant, particulièrement sur le moyen terme au vu de la dynamique du marché et de ses récentes acquisitions dans les adhésifs. L’action s’échange à des prix tout à fait cohérent avec le secteur alors que les chiffres clefs des états financiers sont meilleurs que la plupart des concurrents, notamment concernant le bilan et le poids du BFR dans l’actif économique. Les activités du groupe semblent pérennes, d’autant plus depuis qu’Arkema se concentre sur des métiers stratégiques à destination de secteurs en forte croissance. Ses partenariats avec d’autres acteurs très solides et son exposition au marché asiatique nous conforte dans l’idée que le groupe est bien installé dans ses différents segments et sait vers où il se dirige. L’un des challenges les plus importants auquel fait face Arkema reste la cession de ses activités intermédiaires qui représentent toujours une part importante du CA.
