Le marché mondial des obligations Additional Tier 1 (AT1), d'une valeur de 275 milliards de dollars, qui font partie des réserves de capital des banques et qui protègent les contribuables du financement des plans de sauvetage, a été ébranlé par la décision des autorités suisses du 19 mars concernant les obligations AT1 du Crédit Suisse.

Certains investisseurs, comme les fonds spéculatifs, y ont vu une opportunité après les fortes baisses de prix de la semaine dernière.

Et si les prix se sont stabilisés, beaucoup d'autres pensent que la situation sera encore plus difficile, car le coût d'émission de cette dette pour les banques devient si élevé que le marché, considéré par les régulateurs comme un élément essentiel de la résilience du secteur bancaire, pourrait s'étioler.

Eric Larsson, directeur général du gestionnaire d'actifs Alcentra, a déclaré que le marché deviendrait "bifurqué". Les banques bien capitalisées, a-t-il ajouté, seront en mesure d'émettre des AT1 et de payer aux investisseurs les rendements plus élevés qu'ils exigent, tandis que les plus petites banques "seront temporairement et potentiellement exclues".

Si les petits prêteurs ne peuvent pas accéder au marché des AT1, ils devront probablement faire face à des coûts de financement plus élevés pour d'autres instruments de capital, ce qui pourrait réduire le montant qu'ils peuvent prêter, augmentant ainsi les risques de récession pour les pays, en particulier en Europe, dont les banques dominent le secteur des AT1.

La crainte que les banques ne soient pas en mesure de vendre la dette AT1 a pesé sur le cours des actions, les valeurs bancaires européennes ayant enregistré en mars leur plus forte baisse mensuelle depuis deux ans (-13 %).

"Le marché AT1 souffre et tant qu'il souffre, vous ne verrez pas de nouvelles émissions", a déclaré Mark Holman, associé chez TwentyFour Asset Management, notant que les rendements actuels étaient trop élevés pour que les banques émettent à ce niveau.

Graphique : Crise des CoCo, https://www.reuters.com/graphics/GLOBAL-MARKETS/zjvqjnlkdpx/chart.png Le rendement moyen des obligations AT1 en Europe est passé d'un peu plus de 7 % en février à environ 14,5 %, selon les données du fournisseur d'indices ICE.

Les détenteurs d'obligations AT1 du Credit Suisse n'obtiennent rien dans le cadre de l'accord de fusion avec UBS. Les actionnaires, qui se situent généralement en dessous des détenteurs d'obligations en termes de paiement en cas de faillite d'une banque, reçoivent 3,23 milliards de dollars.

Selon Keith Thomas, responsable du contentieux des titres au cabinet d'avocats londonien Stewarts, toute nouvelle disparition de détenteurs d'obligations au profit d'actionnaires "remettrait en question l'intérêt même de cette classe d'actifs".

M. Thomas a déclaré qu'à l'instar d'autres avocats spécialisés dans la finance, il avait reçu des demandes de la part de détenteurs d'obligations AT1 du Credit Suisse qui souhaitaient savoir s'il fallait engager des poursuites à la suite de la décision de la Suisse.

Les régulateurs européens ont déclaré qu'ils continueraient à imposer des pertes aux actionnaires en premier lieu en cas de faillite d'une banque, afin de calmer les investisseurs paniqués. Hong Kong et Singapour ont également déclaré qu'ils s'en tiendraient à la hiérarchie traditionnelle des créances d'insolvabilité.

Les analystes d'ING ont déclaré qu'il était "douteux" que les banques soient en mesure d'émettre de nouveaux AT1 "dans un avenir proche", même avec les assurances des régulateurs européens.

"Le livre de règles a été en quelque sorte déchiré", a déclaré Gerard Fitzpatrick, responsable des titres à revenu fixe chez Russell Investments, ajoutant que "beaucoup de gens auront peur et se détourneront" des AT1.

Graphique : Prix des obligations bancaires AT1, ABSORBEUR DE CHOCS

Les AT1, également appelées "contingent convertibles" ou "CoCos", ont été introduites après la crise financière de 2008 pour servir d'amortisseurs si les niveaux de capital des banques tombaient en dessous d'un certain seuil. Elles peuvent être converties en actions ou annulées et sont considérées comme une forme de dette bancaire à haut risque.

Leur prix s'est redressé mais reste bien en deçà des niveaux observés avant la décision suisse.

Un fonds négocié en bourse WisdomTree, qui suit un large indice des AT1 bancaires, a baissé de 11 % au cours des quinze derniers jours. Les AT1 du Crédit Suisse représentaient moins de 3 % du fonds juste avant le sauvetage de la banque suisse, a révélé le gestionnaire d'actifs.

La dette AT1 de la Deutsche Bank se négocie à 74 cents le dollar, ce qui représente une baisse par rapport aux 67 cents enregistrés la semaine dernière, mais reste inférieur aux niveaux observés avant la dépréciation du Credit Suisse, d'après les données de Tradeweb. Il en va de même pour les titres AT1 d'UBS, qui s'échangent autour de 64 cents.

Les investisseurs observent attentivement si les banques refinanceront les AT1 à l'approche de la première date disponible pour le faire. L'absence de refinancement serait un signal négatif pour le marché, ont-ils ajouté.

La banque italienne UniCredit, par exemple, a demandé aux superviseurs de la Banque centrale européenne si elle pouvait rembourser une obligation perpétuelle de 1,25 milliard d'euros (1,36 milliard de dollars) à la première occasion en juin, a déclaré une source à Reuters.

Certains investisseurs de l'AT1 ont repris espoir.

Les obligations n'ont jamais été aussi bon marché par rapport aux actions, a déclaré Bjoern Jesch, responsable mondial des investissements chez DWS, dans une note de recherche.

Peter Doherty, responsable de la recherche sur les investissements à la banque privée londonienne Arbuthnot Latham, a déclaré que le groupe avait ajouté une plus grande exposition à l'AT1 européen dans les portefeuilles de ses clients au cours de la semaine dernière.

La crise du Crédit Suisse a laissé "les banques restantes avec des rendements très élevés", a déclaré M. Doherty, ajoutant qu'il pensait qu'il était peu probable que d'autres grandes banques européennes fassent faillite parce que le secteur restait bien capitalisé.

(1 dollar = 0,9216 euro)