Befesa, un acteur incontournable du recyclage des métaux

Cette entreprise cotée en Allemagne est le leader incontesté du recyclage des poussières d'acier et des scories salines d'aluminium. Les analystes estiment qu'elle possède quasiment la moitié du marché en Europe et aux Etats-Unis. C'est aussi un acteur-clef en Corée du Sud, en Turquie et depuis peu en Chine. Le parcours de Befesa est singulier et mérite quelques éclaircissements. La société a été fondée à la fin des années 1980 en Espagne. Son PDG est d'ailleurs espagnol, comme une partie de l'équipe de direction. Elle compte parmi ses principaux actionnaires la fameuse Corporación Financiera Alba, de la famille March. Befesa a été cotée en bourse à Madrid par le passé, avant de passer entre les mains du groupe Abengoa en 2000 puis d'être vendu à Triton en 2013. C'est ce fonds d'investissement qui a orchestré le retour sur le marché en 2017, mais en Allemagne cette fois. Un choix dicté par la proximité de gros clients du groupe et par un vivier d'investisseurs plus riche qu'en Espagne.

En 2022, la société a réalisé 79% de ses revenus avec l'acier et 21% avec l'aluminium. Le modèle d'affaires est relativement simple. La division acier collecte et recycle les poussières et résidus générés lors de la production d'acier brut, inoxydable et galvanisé dans les fours à arc électrique. Befesa en extrait du WOX (oxyde de zinc), qui est revendu aux fonderies de zinc. La société gagne de l'argent à la fois via ses prestations de collecte et de recyclage, mais aussi en revendant ce WOX. De façon plus marginale, elle rétrocède d'autres produits du recyclage à ses clients, comme le nickel et le chrome. La division aluminium collecte et recycle des résidus dangereux issus du cycle de production primaire. Sur le même principe, elle récupère des concentrés et d'autres produits de l'aluminium pour les revendre ou produire des alliages d'aluminium secondaires, qui sont ensuite écoulés dans des filières spécifiques, notamment l'automobile.

Le marché sur lequel évolue Befesa est en croissance constante, avec pour moteurs internes le renforcement des normes environnementales et les atouts de l'économie circulaire. Les barrières à l'entrée sont relativement élevées, parce que les industriels ont besoin de partenaires fiables et efficaces pour remplir leurs propres obligations réglementaires. Befesa est donc un interlocuteur privilégié, qui dispose de processus éprouvés. La preuve en chiffres avec une activité en progression constante, qui dégage des marges de haut niveau pour le secteur : 14,5% de marge d'exploitation et 9,4% de marge nette l'année dernière. La valorisation est plutôt modérée, même s'il faut se méfier du PER basé sur le bénéfice net, qui rend la mariée un peu trop belle. Si l'on se base sur la génération de cash-flow libre, l'action est moins bon marché, à cause de la période d'investissements qui a été engagée dernièrement, en particulier pour se développer en Chine.

En contrepartie, l'endettement est un peu élevé. S'il fallait ajouter un autre bémol, ce serait la cyclicité inhérente de l'activité. La dynamique de Befesa dépend de la santé de ses clients producteurs de métaux. Son activité de revente de produits est animée par les mêmes tendances sous-jacentes, qui dictent les cours sur le marché du négoce. Par conséquent, la visibilité est plutôt bonne, mais le dossier n'est pas aussi défensif que le suggère son enseigne "recyclage et économie circulaire". Befesa n'en demeure pas moins une entreprise assez rare à la croisée de deux tendances majeures de la transition de l'industrie vers davantage de sobriété.