Les partis qui espèrent former le prochain gouvernement allemand se sont mis d'accord la semaine dernière pour créer un fonds d'infrastructure de 500 milliards d'euros (543 milliards de dollars) et réviser les règles d'emprunt.
En réponse, le marché obligataire allemand a subi sa plus forte chute hebdomadaire depuis les années 1990, poussant les rendements des obligations à 10 ans à augmenter de plus de 40 points de base pour atteindre environ 2,9 %, les investisseurs anticipant une augmentation des ventes d'obligations pour financer l'augmentation des dépenses.
Même en tenant compte des obstacles tels que la nécessité de décrocher le soutien du Parlement pour faire passer les réformes, nombreux sont ceux qui pensent que le résultat final sera un changement durable pour les obligations d'État allemandes, l'indice de référence de la zone euro.
Plusieurs banques estiment que les rendements du Bund à 10 ans pourraient désormais atteindre 3 %, soit plus de 20 points de base au-dessus du niveau de lundi. Le rendement des obligations allemandes à 10 ans n'a jamais dépassé les 3 % depuis la crise financière mondiale et l'introduction par le gouvernement, en 2009, d'un "frein à l'endettement" pour équilibrer les comptes. Il est tombé en dessous de 0 % entre 2019 et 2022 et a terminé l'année dernière juste au-dessus de 2 %.
Mais les investisseurs sont soudain confrontés à la perspective d'une économie allemande plus dynamique, avec une croissance plus forte et des emprunts plus importants.
"Avoir soudainement cette impulsion budgétaire de l'Allemagne, un changement de paradigme, cela amène nos clients à s'interroger sur la région de manière complètement différente", a déclaré Kal El-Wahab, responsable du trading des taux linéaires EMEA chez BofA, qui a noté que pendant la majeure partie de ses vingt ans de carrière, les perspectives de l'économie européenne avaient été moroses.
M. El-Wahab a déclaré qu'il était trop tôt pour procéder à des changements structurels importants dans les portefeuilles, mais que l'activité de négociation montrait jusqu'à présent qu'il y avait une certaine conviction quant à la croissance européenne.
Selon les estimations de BNP Paribas, les projets de l'Allemagne et l'augmentation des dépenses européennes en matière de défense augmentent la croissance potentielle du PIB de 1,5 % en Allemagne et de 0,8 % dans la zone euro d'ici 2030.
Par ailleurs, Commerzbank estime que les mesures pourraient facilement ajouter plus de 1 000 milliards d'euros de dette supplémentaire au cours des dix prochaines années, ce qui augmenterait considérablement l'offre d'obligations de premier ordre recherchées par les investisseurs du monde entier.
Dans l'ensemble, la note AAA de l'Allemagne bénéficie de sa grande flexibilité fiscale, selon S&P Global Ratings.
"Ce réveil budgétaire est une poussée supplémentaire dans l'abondance des garanties, avec des conséquences profondes pour les Bunds et leur place sur le marché des obligations d'État européennes", a déclaré Rohan Khanna, responsable de la stratégie des taux chez Barclays.
M. Khanna a déclaré que le marché allemand avait été "en proie à la pénurie", avec des émissions nettes d'obligations négatives pendant sept des dix dernières années, en tenant compte des achats de la banque centrale.
LES ÉPARGNANTS
L'évolution de la dynamique des prix en Allemagne a eu des répercussions dans toute l'Europe et au-delà, car si les investisseurs obligataires mondiaux peuvent gagner près de 3 % sur la dette allemande, ils s'attendront à des rendements plus élevés ailleurs.
Les coûts d'emprunt de la France et de l'Italie ont également augmenté d'environ 40 points de base chacun la semaine dernière, ce qui constitue une mauvaise nouvelle pour leurs gouvernements les plus endettés.
Les bons du Trésor américain ont largement suivi leur propre voie, confrontés au ralentissement de la croissance américaine, mais les rendements des gilts britanniques à 10 ans ont augmenté de près de 20 points de base pour atteindre leur plus haut niveau en sept semaines, et le rendement à 10 ans du Japon, déjà en hausse, a atteint son plus haut niveau en 16 ans, à 1,53 %.
"Les obligations d'État japonaises devront effectivement concurrencer les Bunds en termes de rendement", a déclaré Ales Koutny, responsable des taux internationaux chez Vanguard.
"Nous considérons désormais que l'objectif de 2 % pour les JGB à 10 ans est réaliste, car les flux de capitaux hors d'Europe seront fortement ébranlés par ce changement de politique de l'Allemagne.
Les assureurs-vie, qui comptent parmi les principaux investisseurs japonais, font correspondre leurs actifs à leurs passifs et ne sont pas des traders opportunistes. Ils ont tendance, comme d'autres, à couvrir leur exposition aux devises, ce qui signifie qu'un Bund à 10 ans avec un rendement de 2,9 % peut ne rapporter qu'environ 1,2 %, soit moins qu'un JGB à 10 ans, mais plus qu'environ 0,7 % pour un Trésor à 10 ans couvert.
Cependant, avec près de 430 billions de yens (2,92 billions de dollars) d'actifs, dont environ un quart à l'étranger, de petits changements dans les allocations peuvent avoir un impact significatif sur les marchés étrangers, en particulier les marchés européens qui ont été confrontés à des sorties de capitaux japonais.
Goldman Sachs estime que les rendements allemands pourraient encore augmenter avec les plans de dépenses, ce qui implique une fourchette potentielle de 3,0 à 3,75 % pour les rendements des Bunds.
"Il pourrait y avoir des risques de sorties de capitaux des États-Unis [...] parce que des Bunds à rendement plus élevé les placeraient au même niveau que les bons du Trésor", a déclaré Monica Defend, directrice de l'Amundi Investment Institute.
Laura Cooper, stratège en investissement mondial chez Nuveen, a averti que l'incertitude concernant les tarifs douaniers américains pourrait tempérer la hausse des rendements allemands, bien que la dynamique reste favorable à un mouvement de hausse.
"Historiquement, lorsque vous partez d'un niveau inférieur à la juste valeur, vous ne vous contentez pas de l'atteindre, vous pouvez aller jusqu'à 50 points de base plus haut", a déclaré Vasileios Gkionakis, économiste principal chez Aviva Investors, estimant la juste valeur des rendements allemands à 3,1-3,2 %.
"Nous pouvons poser des conditions sur la rapidité du changement en Allemagne, mais pour l'instant, je ne peux pas croire les titres que je lis.
