Boston scientific opère principalement dans deux segments : MedSurg et Cardiovascular. Elle intervient sur les dispositifs pour l'endoscopie, la gestion des maladies urologiques, la neuromodulation, le traitement des maladies cardiovasculaires, la gestion du rythme cardiaque et les interventions périphériques. Dans le mix produit, on trouve, entre autres, des systèmes de stent, des cathéters, des systèmes de neuromodulation, des dispositifs de fermeture d'appendice auriculaire gauche et des moniteurs cardiaques implantables. À travers l’ensemble de ses spécialités, Boston Scientific sert environ 33 millions de clients et les revenus sont répartis entre les Etats-Unis (59%), l’Europe, le Moyen-Orient et l’Afrique (20%), l’Asie (16,8%), l’Amérique latine et le Canada (4%). 

Quelques produits clés dans différentes spécialités (source : Boston Scientific)

L’entreprise est bien positionnée et cible principalement des marchés en forte expansion. Environ la moitié de ses revenus provient de segments affichant une croissance annuelle supérieure à 7 %. Boston Scientific a pour objectif d’augmenter son exposition à ces produits-là. Ainsi, la part de revenus issue de produits à haute valeur ajoutée devrait atteindre 60 % dès 2026 contre 50% actuellement. Par ailleurs, un tiers du chiffre d’affaires est lié à des marchés en progression modérée, avec une hausse comprise entre 4 % et 7 %. Les 20 % restants concernent principalement des produits plus matures, comme les pacemakers et les défibrillateurs, dont la croissance est inférieure à 4 % par an, mais qui assurent des revenus récurrents.

Outre ce succès de générer une forte croissance organique, Boston Scientific réalise de nombreuses opérations d’acquisitions. Rien de bien étonnant pour un fabricant d’équipements médicaux de cette taille, me direz-vous. Pour autant, sur le cycle 2014-2024, le groupe a consacré 1,5 milliard de dollars par an à des acquisitions, ce qui représente environ 9 % de son chiffre d’affaires annuel. C’est loin d'être anecdotique. Parmi celles-ci, la dernière en date est celle de Bolt Médical en début d’année. Bolt Médical est un développeur de plateforme laser avancée qui utilise des ondes de choc ultrasonores produites par un générateur (technologie lithotripsie intravasculaire) pour le traitement des maladies coronariennes et artérielles périphériques. Autre exemple, l’an dernier, Boston Scientific a racheté Axonics pour un montant de 3,7 Mds$. Axonics se concentre principalement sur le développement et la commercialisation de dispositifs pour traiter les dysfonctionnements urinaires et intestinaux.

Quelques exemples d’acquisitions l’an dernier (source : Boston Scientific)

Sur la dernière décennie (2014-2024), le chiffre d’affaires a presque doublé. Dans le même temps, la marge d’exploitation s’est fortement appréciée en passant de 14 % à 26,3 %. La trajectoire des BNA (bénéfices par action) est toutefois très instable. En effet, le compte de résultats fait état d’importantes charges annuelles qui concernent des règlements juridiques dont les montants oscillent entre 90 M$ en 2019 et 804 M$ en 2016, des dépréciations d'actifs acquis (qui ont fortement augmenté ces dernières années), ainsi que de lourds montants de restructuration. Le dernier plan de restructuration annoncé date de 2023. Il est toujours en cours et vise à optimiser la chaîne d’approvisionnement en simplifiant les réseaux de production et de distribution.

L’évolution des BNA n’est pas digne d’une grande entreprise de croissance (source : Zonebourse)

Pour ce qui est du free cash flow to equity (FCFE), l’argent dont dispose réellement l’entreprise en fin d’exercice après paiement des intérêts de la dette et des dépenses d’investissement, le constat n’est pas non plus exceptionnel. L’entreprise génère à minima 1 Md$ de FCFE par an (hors 2018), mais il n’y a pas de croissance de cette métrique. Cela signifie que la société dispose du même montant à allouer par an alors même que le bilan grossit. En parlant de bilan, un bon point : la dette est bien maîtrisée et ne représente qu’un peu plus de deux fois l’EBITDA. 

Tout cet ensemble est bien chèrement valorisé. Près de 80 fois les profits pour cette année, un ratio capitalisation / chiffre d’affaires supérieur à 9 et une valeur d’entreprise / free cash flow de 60.

Boston Scientific a de nombreux points positifs. La croissance est forte, les marges sont robustes, le positionnement est bon et devrait être encore meilleur lors des prochaines années dans la mesure où Boston Scientific poursuit son recentrage sur des produits à valeur ajoutée. Les analystes traduisent leur optimisme sur le dossier, puisque sur 33 spécialistes qui suivent le dossier, 22 sont à l’achat et 7 recommandent d’accumuler. Les perspectives sont optimistes et le groupe a la bonne habitude de dépasser régulièrement les attentes.

Derrière tout ça, il y a un hic. L’entreprise laisse d’importants montants en route. Certes, les nombreuses acquisitions nécessitent des coûts d'intégration élevés. Mais pour autant, les bénéfices sont bien trop impactés. Les prochains exercices devront suggérer une meilleure capacité à transformer la croissance en argent sonnant et trébuchant.