CDW figure parmi les principaux fournisseurs multimarques de produits informatiques. La société fournit une large gamme qui inclut des produits matériels, des logiciels, des solutions intégrées et des services d’assistance à la clientèle. Cette clientèle est composée à 41,9% de moyennes et grandes entreprises de plus de 250 salariés. CDW s’adresse aussi au secteur de l’éducation (15,3% du chiffre d’affaires), aux entités gouvernementales (12,5%), au secteur des soins de santé (10,7%) et aux petites entreprises (7,4%). Le reste (12,1%) représente les activités de la société au Royaume-Uni et au Canada. 

Cette répartition des ventes par clients finals n’est pas le simple fruit du hasard et s’est montrée très minutieuse lors de périodes de chocs économiques et de crises. Un exemple concret est la grande récession de 2008/09, où la demande des grandes et des petites entreprises a chuté respectivement de 22% et de 18% principalement à cause de la réduction des budgets et des investissements et de l'appréhension face aux temps à venir en période de crise. Parallèlement, les segments de l'éducation et des entités gouvernementales avaient enregistré une croissance des ventes de 3% et 11% respectivement. La demande sur ces segments est généralement moins corrélée à la situation économique. En 2020, l'année de la pandémie, une tendance similaire a été observée : les grandes et petites entreprises, ainsi que les soins de santé, ont enregistré des baisses respectives de 9%, 7%, et 12%, tandis que la croissance des entités gouvernementales et de l'éducation a grimpé de 18% et 43%. Par conséquent, l'année 2020 s’est soldée par une progression du chiffre d’affaires et des marges, et aussi modeste soit elle, c’était bien au-delà des attentes du marché. 

CDW détient 5% d’un marché estimé à 440 Mds$. C’est certes assez peu dans l’absolu, mais en réalité le marché est extrêmement fragmenté puisqu’il est desservi par des milliers d’acteurs dont la plupart sont de petites tailles. Ainsi, CDW peut mettre à profit sa taille en rachetant de nombreuses sociétés du secteur. Le pôle Fusions et Acquisitions - M&A - est très actif avec pas moins de 10 acquisitions majeures lors des cinq dernières années. 

Un parcours aidé par des acquisitions ciblées (source : CDW) 

Ces rachats permettent au groupe d’étendre son influence et sa gamme de produits et d’aller plus vite que le reste du secteur. Entre 2018 et 2023, le taux de croissance annuel composé - CAGR - du marché était de 4,2% contre 5,6% pour CDW. La visibilité sur l’avenir est aussi optimale. A long terme, la demande en informatique devrait continuer à dépasser la croissance économique générale compte tenu des nouvelles technologies, de l’informatique en nuage (cloud), de la virtualisation et de la mobilité et enfin des besoins colossaux en sécurité, en efficacité et en productivité. En ce sens, le rachat de Sirius Computer Solutions pour 2,5 Mds$, une entreprise dotée d’un large éventail dans plusieurs de ces domaines, est un exemple de volonté d’expansion sur ces thématiques d’avenir. 

Deux exemples d’acquisitions en 2023 (source : CDW) 

 

Pour ce qui est de l’équipe de direction, elle excelle dans la capacité à intégrer ces différentes acquisitions. Et aussi à présenter des comptes presque irréprochables et ce pour une raison principale : le cash flow. Les liquidités obtenues par les activités opérationnelles sont colossales et nettement supérieures au bénéfice net. Je rappelle ici que les profits cash, les free cash flow, sont plus pertinents que le bénéfice net pour évaluer l’argent réellement gagné lors d’un exercice car ils représentent la liquidité réelle générée excluant divers ajustements comptables réalisés. Par conséquent, lors des dix derniers exercices, les free cash flow ont été à huit reprises supérieurs aux profits comptables. Cet argent permet en très grande partie d’autofinancer les acquisitions en limitant le recours à l’endettement, parfaitement sous contrôle d’ailleurs, à environ 2,5 fois l’EBITDA. Cet argent sert aussi à choyer les actionnaires par de juteux rachats d’actions (22% du capital en 10 ans) et un dividende en croissance linéaire. 

Montant des dividendes et des rachats d’actions accordés aux actionnaires (source : CDW) 

Pour ce qui est des marges, la copie rendue est aussi très propre. La rentabilité a doublé en 10 ans, progressant constamment depuis 2013. Si l’on ajoute à cela un chiffre d’affaires qui a lui aussi plus que doublé sur la période, on obtient un bénéfice net multiplié par 8.  

L’avenir se présente plutôt sereinement. Les derniers chiffres trimestriels ont été assez timides à cause d’une demande plus faible des entreprises qui limitent leurs dépenses dans l’environnement économique actuel. Mais les marges ont continué de grimper, signe des leviers dont dispose la direction pour tenir ses comptes. A propos de cette dernière, on regrettera simplement que les membres de l’équipe n'aient pas plus investi dans la société à titre personnel. La PDG, Chrisine Leahy, aux commandes depuis 2002, ne dispose que de 0,08% du capital, provenant essentiellement de stock-options. 

Enfin, pour ce qui est de la valorisation, CDW n’a pas de véritable comparable coté aux Etats-Unis. Par conséquent, la valorisation peut être confrontée à l’historique des dernières années, d’autant que la trajectoire de croissance change peu d’une année sur l’autre. Les multiples de PER et de Valeur d’Entreprise / FCF sont sensiblement proches des niveaux atteints lors des dix dernières années écoulées. CDW, par sa qualité et sa croissance, est à envisager comme un investissement de long terme. 

S&P500 vs CDW depuis la début de cotation du groupe américain (source : Zonebourse)