Que fait Cencora ?

Cencora distribue des produits pharmaceutiques aux acteurs de la santé, principalement les pharmacies, les hôpitaux et les cliniques, les médecins et les vétérinaires. Le marché est gigantesque : Cencora se partage une grande partie du gâteau avec McKesson (309 Mds$ de chiffre d’affaires) et Cardinal Health (220 Mds$). Pour sa part, Cencora a réalisé 294 Mds$ de recettes lors du dernier exercice dont 90% aux États-Unis et 10% à l'international, principalement en Europe.

Quelle est la dynamique du marché ?

Les données du fournisseur d’informations IQVIA révèlent que le taux de croissance annuel du marché de la vente de produits pharmaceutiques devrait s’établir à 8,2% entre 2023 et 2028. Cela s’explique pour plusieurs raisons :

  • Les augmentations de prix des laboratoires pharmaceutiques qui poussent les maillons suivants de la chaîne à aussi augmenter leurs prix jusqu’au consommateur final.
  • Le vieillissement de la population : aux États-Unis, le nombre d’individus âgés de 65 ans et plus devrait dépasser 69 millions d’ici 2028. Il s’agit tout simplement du segment de population qui croît le plus rapidement. Ce groupe d'âge est celui qui souffre le plus de maladies chroniques et représente donc la part la plus importante des dépenses de santé.
  • L’introduction de nouveaux médicaments : Les dépenses colossales des grands laboratoires en R&D répondent à de nouveaux besoins et créent donc de nouvelles opportunités pour les distributeurs de produits pharmaceutiques. Le succès des médicaments amaigrissants d’Eli Lilly et de Novo Nordisk en est un bel exemple.
  • L’augmentation de l’utilisation des médicaments génériques qui offrent de meilleures marges aux distributeurs que les produits de marque. Les produits pharmaceutiques génériques représentent actuellement environ 90% du volume des prescriptions aux États-Unis.

Comment se comporte la société ?

Cencora a récemment connu une transition de PDG avec l’arrivée de Bob Mauch, présent dans l’entreprise depuis 2007. À l’époque, Cencora (AmerisourceBergen) avait racheté la société qu’il avait fondée, Xcenda. Ce changement se fait en douceur dans la mesure où Bob Mauch entend poursuivre la stratégie opérationnelle mise en place par son prédécesseur.

L’opérationnel justement, parlons-en. Walgreens Boots Alliance, le grand opérateur de pharmacies, est le principal client de Cencora. Il représente 26% du chiffre d’affaires. L’entreprise est en grande difficulté. Des suppressions d'effectifs et des fermetures de magasins sont au programme. Des réductions de volume de prescriptions sont donc possibles et celles-ci devraient (selon toute vraisemblance) ne pas être compensées par les autres clients. Or, ce point et tout ajustement potentiel du contrat de distribution Cencora / Walgreens Boots Alliance sont déjà intégrés dans les prévisions de croissance de la société.

Un autre débat concerne une opération de fusion-acquisition entre un concurrent et un client, McKesson et Florida Cancer Specialists (entreprise privée). Sur la base du calendrier attendu pour la transaction, Cencora s’attend à perdre son client en juin 2025. Or, l’impact sur la croissance devrait être assez limité, voire nul, dans la mesure où Cencora a aussi annoncé sa propre grande acquisition spécialisée : Retina Consultants of America (“RCA”), une entreprise privée qui fournit des services de gestion en ophtalmologie et qui emploie 300 spécialistes de la rétine. L’opération s’élève à 4,6 Mds$ et devrait permettre un accroissement du BNA d’environ 0,35$ dès la première année après la clôture, ce qui compensera (en grande partie tout du moins) la perte potentielle de Florida Cancer Specialists.

Enfin, un dernier risque provient du scandale des opioïdes. Un jury de Baltimore a jugé McKesson et Cencora responsables et les a condamnés à payer 266 M$ de dommages-intérêts liés à la crise des opioïdes. Mais là encore, l’affaire semble désormais derrière l’industrie dans la mesure où les possibles sanctions ont été largement anticipées par le consensus.

En plus de cela, Cencora a une empreinte de distribution supérieure à celle de ses pairs. Nous estimons que la décote par rapport à McKesson et Cardinal Health est exagérée. Cencora devrait se négocier à un multiple de PER équivalent à McKesson. 

Notre opinion est renforcée par le fait que Cencora a présenté de très bons chiffres lors des derniers trimestres. Également, les distributeurs de produits pharmaceutiques offrent un refuge relatif dans un environnement de marché assez volatil.

Nous estimons qu’au cours actuel, Cencora offre un bon point d’entrée. La visibilité est bonne sur une entreprise qui tourne bien et qui évolue dans un marché qui bénéficie d’un contexte favorable. La croissance pour les trois prochains exercices devrait être supérieure à l’historique : sur les 10 dernières années, les revenus ont plus que doublé et les marges sont restées plutôt stables malgré leur niveau très bas, autour de 1%. Pour les prochains exercices, le taux de croissance des bénéfices par action (BNA) est attendu à deux chiffres. La génération de flux de trésorerie disponibles (l’argent disponible en fin d’exercice, par opposition au bénéfice net, qui n’est qu’une ligne comptable), devrait aussi nettement progresser. Pour ce qui est des retours aux actionnaires, le dividende est en progression constante depuis de nombreuses années.

Nous avons sorti UnitedHealth du portefeuille. Cencora est une position plus défensive à la valorisation attractive. Par cet investissement, nous cherchons aussi à réduire la volatilité et le bêta du portefeuille : l’action a progressé de 13% depuis le début de l’année, ce qui est deux fois moins que le S&P 500.

Points forts :

  • Une valorisation attractive et une décote pas justifiée par rapport aux concurrents compte tenu des perspectives.
  • Les risques supposés (faiblesse du client Walgreens Boots Alliance, perte d’un client et scandale des opioïdes) devraient finalement avoir des effets plutôt modérés sur le parcours futur. Les conséquences de ces affaires sont déjà incluses dans les cours.
  • Le marché de la distribution de produits pharmaceutiques est en pleine forme et est très concentré avec 3 gros acteurs principaux.
  • Le rachat de RCA permet de se diversifier et offre de nouvelles opportunités de croissance.
  • Cencora est une valeur défensive qui permet de réduire le risque de notre portefeuille.

Points faibles :

  • La profitabilité est faible. Cencora n’a pas le droit à l’erreur et doit maîtriser ses coûts au cordeau.
  • Les attentes pour les prochains exercices sont relativement élevées.