Les promoteurs immobiliers brésiliens se négocient actuellement autour de 5 à 6x de PER, contre 11x pour l'indice Bovespa au sens large, soit près de 50% de rabais par rapport aux valorisations du marché. Cela tient surtout à des coûts d'emprunt (le taux Selic fixé par la Banque centrale du Brésil) à leur plus haut depuis 2006, exerçant la principale pression qui comprime les valorisations au-delà de ce que justifient les fondamentaux sous-jacents.

En résumé, nous observons ici une autre anomalie de valorisation intéressante qui devrait durer au moins quelques années, sous l'effet des élections de 2026, des réformes du logement avec la refonte du programme Minha Casa Minha Vida, de l'ajout d'actifs plus haut de gamme mais abordables dans l'offre de logement social, et d'un fort assouplissement du Selic en 2026, moteur majeur d'une normalisation des valorisations dans l'immobilier résidentiel et le foncier.

Dans cette édition d'Impactfull Weekly, nous plongeons dans l'économie, les moteurs de croissance et les facteurs de risque à l'appui de notre thèse d'investir tôt (avec un certain risque) dans le redressement du marché du logement au Brésil, porté d'abord par la réforme du logement social et la montée en puissance électorale.

Le marché aujourd'hui : activité record malgré des taux élevés

Le marché résidentiel brésilien a atteint 95,6 milliards $ en 2025, avec des lancements en hausse de 6,8% et des ventes en hausse de 9,6% sur un an au S1 2025, selon la CBIC.

São Paulo, qui domine les transactions dans la région métropolitaine, continue d'enchaîner les records. Selon l'enquête d'octobre 2025 de SECOVI-SP, les 12 derniers mois ont vu 111 900 unités vendues et 136 300 unités lancées dans la ville : ces deux chiffres dépassent déjà les records de 2024.

Cette hausse de 30% des lancements montre que les promoteurs croient à la persistance de la demande malgré des taux élevés.

Le marché fonctionne selon une chaîne de valeur particulière où les promoteurs acquièrent du foncier (de plus en plus via des échanges d'actifs : plutôt que d'acheter et vendre, on contourne les intermédiaires et on échange des titres de propriété ; 90% des acquisitions récentes de MRV ont utilisé ces échanges), construisent via un mix d'équipes internes et externes, et vendent principalement en direct, avec des financements provenant de trois sources :

• FGTS (fonds des travailleurs) pour les bas revenus,
• SBPE (prêts hypothécaires adossés à l'épargne) pour les revenus moyens,
• et financement SFI à taux de marché pour le haut de gamme.

Pensez au FGTS comme à une immense tirelire nationale. Chaque travailleur déclaré au Brésil voit 8% de son salaire versés par l'employeur dans ce fonds. L'État prête ensuite cette épargne aux ménages modestes à des taux subventionnés, typiquement à 8% contre 11 à 12% sur le marché. Cela crée un canal de financement séparé et isolé qui continue de fonctionner même lorsque les taux hypothécaires commerciaux flambent.

Le programme de logement social Minha Casa Minha Vida domine le segment à bas revenus, captant 53% des lancements et 47% des ventes au T1 2025. Le programme fonctionne selon quatre tranches de revenu :

• Faixa 1 (jusqu'à R$ 2 850/mois) : subventions couvrant jusqu'à 95% du coût, taux d'intérêt de 4 à 5%
• Faixa 2 (R$ 2 850 à R$ 4 700) : subventions jusqu'à R$ 55 000, taux de 5 à 7%
• Faixa 3 (R$ 4 700 à R$ 8 600) : pas de subventions mais des taux préférentiels de 7,66 à 8 %
• Faixa 4 (R$ 8 600 à R$ 12 000) : nouveauté 2025, taux de 10,5% contre 11,5 à 12% sur le marché, plafond de R$ 500 000

Pourquoi cette sous-valorisation, et pour combien de temps ?

Le secteur du logement brésilien porte des cicatrices psychologiques profondes de la récession 2014-2016, lorsque le PIB a cumulé une contraction de 8,2% : le recul le plus marqué depuis 1981-83. La construction a subi 14 trimestres consécutifs de résultats négatifs, des promoteurs majeurs comme PDG Realty ont fait faillite, et le crédit hypothécaire s'est effondré de 33% en 2015 puis de 38% en 2016. Ce traumatisme a entretenu un scepticisme persistant des investisseurs, malgré la consolidation du secteur et l'amélioration des bilans.

Le secteur est très sensible au taux Selic (taux directeur brésilien, équivalent des Fed funds aux États-Unis).

Lorsque les taux ont culminé à 14,25% en 2015-2016, les actions des promoteurs se sont effondrées. Quand les taux sont tombés à 2% en 2020, la demande de logements a bondi et le crédit hypothécaire a doublé. Aujourd'hui, avec un Selic à 15% (plus haut depuis juillet 2006), les valorisations se sont comprimées à des plus bas de décennie alors même que les indicateurs opérationnels s'approchent ou dépassent leurs pics historiques.

Les multiples actuels illustrent l'ampleur de la décote :

Si les promoteurs se négociaient simplement en ligne avec le marché brésilien (lui-même pas très cher historiquement), les cours devraient approximativement doubler. Et la valorisation du marché suppose aucune amélioration macroéconomique.

Comparé à d'autres promoteurs des marchés émergents, le Brésil paraît nettement bon marché.

En Inde, DLF et Godrej Properties se traitent près de leurs pics de valorisation sur 10 ans après un rallye de 55% en cinq mois. Au Mexique, les promoteurs s'échangent à un P/BV moyen de 1,75x, proche des 1,68x du Brésil, mais sur des marchés adressables plus petits et avec moins de soutien public.

Le cycle politique a aussi amplifié la volatilité. De la destitution de Dilma aux réformes de Temer, en passant par le mandat de Bolsonaro (qui a mis fin à MCMV, rebaptisé Casa Verde e Amarela) et le retour de Lula (qui a restauré et étendu MCMV), le secteur a subi de multiples revirements.

Pourtant, sous ce bruit, le déficit structurel de logements persiste, quel que soit le parti au pouvoir : une réalité qui ancre notre thèse de redressement.

Moteurs de croissance

Minha Casa Minha Vida (Ma maison, ma vie) :

Le déficit de logements au Brésil s'élève à 5,97 millions d'unités selon la publication de septembre 2025 de la Fundação João Pinheiro, le plus bas de la série historique mais encore 7,6% des ménages. Le repli depuis 6,21 millions en 2022 reflète l'impact de MCMV, avec plus de 1,7 million d'unités contractualisées depuis la relance du programme en 2023.

Environ 75% du déficit concerne des familles gagnant jusqu'à deux salaires minimaux (jusqu'à R$ 2 640/mois), au coeur de l'éligibilité à la Faixa 1 de MCMV.

La charge locative excessive (plus de 30% du revenu consacré au loyer) représente à elle seule 3,24 millions de ménages.

Au rythme actuel d'environ 700 000 financements MCMV par an (2024 a enregistré un record de 698 000), résorber ce déficit prendrait au minimum plus de 8 ans, en supposant une demande stable.

Avec la formation de ménages ajoutant environ 1,2 million d'unités par an, le déficit est pour ainsi dire permanent sans intervention publique soutenue. Cela crée un socle durable de demande pour les acteurs focalisés sur l'abordable.

L'extension 2025 de MCMV offre un soutien politique sans précédent :

• Budget en hausse : +2,0 Mds $ de subventions
• Injection du Fonds social du Pré-salifères : +3,3 Mds $ prévus
• Objectifs d'unités : 2 millions d'ici 2026 (déjà 1,26 million contractualisés)
• Ajout de la Faixa 4 : couvre désormais les familles jusqu'à R$ 12 000/mois
• Plafonds de valeur relevés : jusqu'à R$ 275 000 dans les grandes métropoles

Vent arrière démographique

La population urbaine du Brésil, 186,6 millions (88% du total), continue de croître de 0,63% par an. La formation de ménages devrait augmenter de 15,8% d'ici 2027, pour atteindre 29,8 millions de ménages. Les personnes seules (segment à la croissance la plus rapide, +20,1%) dopent particulièrement la demande pour des appartements compacts, qui représentent déjà 83% des nouveaux lancements à São Paulo.

La classe moyenne s'est nettement élargie, les classes A, B et C dépassant ensemble 50,1% des ménages pour la première fois depuis 2015. Le chômage a atteint 5,8% au T2 2025, un plus bas depuis le début des relevés de l'IBGE en 2012.

La confiance des consommateurs a atteint 89,8 points en novembre 2025, son plus haut depuis fin 2024. Ces indicateurs soutiennent la demande de primo-accédants, tant subventionnée que à taux de marché.

Trajectoire des taux d'intérêt

(source : Banque centrale du Brésil)

Le consensus anticipe une baisse du Selic de 15% actuellement à environ 12 à 12,25% d'ici fin 2026 : 275 points de base de coupes qui amélioreraient sensiblement l'accessibilité des crédits hypothécaires.

Les marchés ont tendance à sous-estimer l'ampleur des détentes lors des cycles passés, laissant penser que les baisses pourraient dépasser le consensus. Chaque réduction de 100 points de base élargit le bassin de ménages éligibles au crédit et améliore les TRI (taux de rentabilité interne) des projets des promoteurs.

La valeur des réserves foncières offre une marge de sécurité. Cyrela se traite à un PER de 5,6x contre une médiane sectorielle de 21,3x, avec un endettement net/équits de seulement 9,3%.

MRV réduit son stock de terrains payés de 230 M$ d'ici 2029 pour améliorer les rendements. Aux prix actuels, les décotes implicites sur l'ANR suggèrent un potentiel important si ce rythme d'exécution se poursuit.

Ce qui pourrait dérailler (et à surveiller) :

Risque de taux

Un Selic à 15% marque un pic de 20 ans, et la Banque centrale a signalé une posture restrictive, prête à maintenir les taux "très longtemps" si l'inflation persiste.

Des scénarios montrent que si le Selic reste à plus de 14% jusqu'en 2026 (probabilité estimée à 65 à 70%), l'accessibilité hypothécaire reculerait d'environ 23% par rapport à la base, pesant sur la demande de milieu de gamme. Le financement SBPE a connu des sorties nettes de 12,0 Mds $, contraignant l'offre de crédits non subventionnés.

Risque politique

(source : Parti des travailleurs)

La continuité de MCMV est un risque clé avant la présidentielle d'octobre 2026. Les partis de centre droit ont remporté 14 mairies de capitales d'État lors des municipales de 2024, contre une seule pour le PT au pouvoir, signe d'un possible basculement politique.

Le gouvernement Bolsonaro a mis fin à MCMV en 2021, et un revirement similaire pourrait intervenir si le PT perd en 2026. Les grandes évolutions du programme dépendent de l'issue électorale.

Cependant, le déficit structurel de logements existe quel que soit le gouvernement, limitant la possibilité d'une suppression totale du programme.

Risque de compression des marges

L'INCC (indice national des coûts de construction) a progressé de 6,85% sur un an en janvier 2025, avec des coûts de main-d'oeuvre en hausse de 8,56% sur fond de pénurie de personnels qualifiés touchant 71% des entreprises du BTP.

Les coûts de l'acier ont augmenté de 12% à cause des importations et des pressions de change. Les marges des développeurs MCMV se sont comprimées à 8 à 10% contre 12 à 15% historiquement, même si la préfabrication (croissance moyenne de 10,4%) offre un moyen de mitigation.

Autres risques à surveiller :

Ralentissement économique : croissance du PIB estimée à 2,1 à 2,3% en 2025, avec une probabilité de récession technique de 20 à 25%

Volatilité du change : le réal a perdu 27,4% contre le dollar en 2024, renchérissant les matériaux importés

Dépréciation des réserves foncières : des positions anciennes achetées plus cher voient leur rentabilité menacée, MRV réduisant activement les stocks plus anciens

Changements réglementaires : la nouvelle réforme fiscale (loi complémentaire 214/2025) introduit une TVA duale affectant les transactions immobilières et la mesure provisoire 1 303/2025 instaure une retenue de 5% sur les revenus LCI/CRI à compter de janvier 2026, pouvant ainsi affecter l'éligibilité des tranches de revenus (Faixa).

Sociétés à surveiller

style="font-weight: 400;">(notre sélection des 12 meilleures entreprises bénéficiant le plus de la reprise du logement au Brésil)

Cyrela Brazil Realty (CYRE3) - Valeur diversifiée de premier plan

Plus grand promoteur immobilier du Brésil par les revenus et la capitalisation, Cyrela offre une exposition diversifiée aux différents segments de revenus via ses propres activités haut de gamme et des participations dans des filiales orientées bas revenus, dont Vivaz, Cury et Plano & Plano.

Les résultats du T1 2025 illustrent la qualité d'exécution : bénéfice net de 55 M$ (+23% sur un an), chiffre d'affaires de 325 M$ (+24% sur un an) et marge brute en hausse à 32,5% (+1,1 point). La société a lancé 570 M$ sur 18 projets au T1 (+183% sur un an) tout en conservant un levier prudent avec une dette nette sur capitaux propres de seulement 9,3%.

La direction a alloué 30 % des lancements 2025 au MCMV, capturant à la fois des marges premium dans le haut de gamme et des volumes dans les segments subventionnés.

Cury Construtora (CURY3) - Leader de l'exécution MCMV

Cury affiche une exécution de référence dans le segment MCMV, avec un ROE de 70,6% au T3 2025, largement supérieur à ses pairs.

Les indicateurs opérationnels sont remarquables : bénéfice net de 47 M$ au T3 2025 (+56,8% sur un an), VSO (vitesse de vente, le % du stock vendu sur un trimestre) de 69,8% (plus haut du secteur), et 26 trimestres consécutifs de génération de trésorerie positive. La réserve foncière de 3,9 Md$ (79 193 unités sur 82 projets) offre plus de 2 ans de visibilité sur les lancements.

L'entreprise se concentre sur São Paulo et Rio de Janeiro, avec 93% des ventes sous 500 000 R$ (dans les plafonds MCMV). Rendement du dividende attendu de 8% à 13% pour 2025.

Direcional Engenharia (DIRR3) - Diversification régionale et intégration verticale

Le T3 2025 a enregistré des lancements record de 330 M$ de VGV (+54% sur un an) avec une génération de trésorerie de 19 M$ sur le trimestre et 82 M$ depuis le début de l'année.

La société est intégrée verticalement avec sa propre construction, améliorant le contrôle des marges. Le focus géographique sur les régions Nord et Nordeste est aligné sur les subventions MCMV et les niveaux de salaires locaux, ce qui renforce la rentabilité.

Le titre a progressé d'environ 90% en 2025 tout en conservant des ratios prospectifs attrayants : PER de 8-10x avec un rendement du dividende attendu de 9,2% pour 2025.

Petites capitalisations à considérer

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Notre avis

Notre thèse centrale repose sur une compression des valorisations au-delà de ce que montrent les fondamentaux : les promoteurs, à 5-6x de PER, se traitent à la moitié du multiple du marché large, lui-même correctement valorisé au regard des standards historiques. Cette décote existe malgré des améliorations opérationnelles, et non à cause d'une détérioration des fondamentaux.

La demande structurelle est durable. Un déficit de 5,97 millions d'unités ne peut être résolu rapidement, quel que soit l'environnement de taux ou les changements politiques.

L'engagement du gouvernement envers le MCMV, illustré par 2,0 Md$ de subventions en 2025 et l'ajout de la Faixa 4, fournit des vents porteurs politiques qui bénéficient directement aux plus grands promoteurs cotés. Les tendances démographiques (formation des ménages, expansion de la classe moyenne, urbanisation) soutiennent une demande soutenue.

La variable clé demeure les taux d'intérêt. Une Selic à 15% a comprimé les valorisations, mais l'exécution opérationnelle se poursuit. Lorsque les taux commenceront à baisser (le consensus anticipe 275 points de base de coupes en 2026), une expansion des multiples devrait suivre, comme lors de chaque cycle d'assouplissement précédent. L'asymétrie favorise le capital patient : baisse limitée compte tenu des valorisations déjà déprimées, potentiel de hausse substantiel si la trajectoire des taux se matérialise.

Pour une allocation institutionnelle, Cyrela et Cury offrent l'exposition la plus lisible avec une exécution prouvée, des bilans solides et des rendements de dividende attrayants fournissant un revenu en attendant un rerating. Direcional apporte une diversification régionale et une génération de trésorerie de premier plan. MRV représente une option de retournement à risque/rendement plus élevé pour ceux qui acceptent une incertitude d'exécution.

La relance du logement brésilien est une opportunité de valeur dans un secteur qui se traite sur des multiples au plus bas de la décennie alors même qu'il génère ses meilleurs résultats opérationnels depuis des années. Notre thèse n'exige pas d'hypothèses héroïques, mais une normalisation des valorisations vers les niveaux du marché large au fur et à mesure que la pression des taux s'atténue.

Pour les investisseurs cherchant une exposition immobilière aux marchés émergents avec des catalyseurs identifiables, les promoteurs brésiliens constituent un choix solide.

Restez investis, avec prudence.