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Europlasma : Lourdes pertes 2016, socle d'un futur fait de production d'électricité

05/05/2017 | 10:18
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Lourdes pertes 2016, socle d'un futur fait de production d'électricité
SIGNIFICANT NEWS
ACTUALITÉ

Les résultats 2016 publiés par Europlasma 2016 ont été de nouveau mauvais avec une perte atteignant -17,3m€ (comparable à celle de 2015) sur la base d’un CA de 9,7m€ (en repli de 31%). Cette mauvaise performance s’explique largement par les retards entraînés par les différentes tentatives visant à surmonter (depuis avec succès) les problèmes techniques rencontrés par l’unité de production d’électricité (CHO Power) avec, en sus, des problèmes d’exploitation pour l’activité la plus génératrice de cash, à savoir le site de traitement de déchets d’amiante (Inertam).
Il semblerait que la perte totale de 60m€ enregistrée par Europlasma entre 2014 et 2016, perte reflétant des dépenses en ingénierie et en développement pour CHO Power, se justifiera enfin en 2017 par une nouvelle compétence en matière de production d’énergie verte. En effet, Europlasma est finalement parvenue à résoudre les problèmes d’ingénierie complexes posés par un projet combinant la production de gaz de synthèse propre à partir de déchets, gaz destiné à être utilisé dans des moteurs pour production d’énergie. Ces moteurs sont complétés d’une collecte de la chaleur et de la vapeur résiduelles améliorant encore l’efficacité. Si devenir le premier acteur au monde à réussir cette prouesse a été une épreuve, les profits à la clé devraient être importants, les capacités de production dans les énergies vertes pouvant désormais être déployées dans de nouvelles unités de génération électrique.


ANALYSE

Rappelons qu’Europlasma est un petit groupe d’ingénierie organisé autour de trois métiers. A l’origine et au cœur de son modèle, la conception de systèmes de plasma est aujourd’hui la plus petite de ses activités. Ses produits sont de plus en plus utilisés dans le traitement des déchets dangereux. La plus forte génération de cash (pour le moment) est assurée par Inertam qui intervient précisément dans ce domaine : le traitement de déchets amiantés neutralisés dans un matériau proche du verre à l’aide d’un traitement au plasma. L’activité la plus prometteuse et consommatrice de trésorerie à ce jour est la production d’énergie à partir de déchets via l’amélioration de la qualité des gaz de synthèse en ayant recours aux torches à plasma.
Si la taille du marché sous-jacent propre à chaque activité est considérable, les projets d’ingénierie sont néanmoins complexes avec de longs délais de mise en œuvre et une croissance dépendant d’une réglementation environnementale qui, certes évolue dans la bonne direction, mais n’est guère stable.

CHO Power – feu vert pour les énergies vertes ?

Les difficultés techniques rencontrées par CHO Power dans la conception d’une technologie très pointue à fort rendement ont entraîné de très importants retards, 2016 marquant la fin d’un exercice de prototypage coûteux. La livraison et la mise en route des moteurs spécialement conçus par GE (unités Jenbacher) pour convertir le gaz synthétique en énergie électrique utile signifient que la première unité de CHO Power est désormais opérationnelle. La Final Acceptance, après vérification que l’ensemble des éléments sont conformes aux attentes, est prévue dans le courant du S1-2017.De fait, d’autres projets de même nature peuvent entrer en phase d’ingénierie, à commencer par CHO Tiper dans l’ouest de la France. Un autre projet connu sous le nom de CHO Locminé, (Bretagne) est sur le point de franchir ses dernières étapes administratives. Ces deux derniers projets bénéficient d’un cadre réglementaire historique favorable à condition que leurs mises en œuvre respectent un calendrier strict. D’éventuels retards requerraient une extension de ces calendrier pouvant générer une incertitude.
En 2016, l’activité de transformation des déchets en énergie de CHO Power a généré un Ebit négatif de 9,4m€ (après -11,2m€ en 2015), principalement en raison de l’absence de chiffre d’affaires. L’amélioration s’explique par une reprise de provisions. Proche de 9m€, la perte au niveau de l’Ebitda a été globalement inchangée, reflétant les coûts d’ingénierie. Ces derniers devraient disparaître après le transfert de l’unité à son propriétaire. CHO Power commencera alors à facturer l’exploitation effective de l’unité. Ce chiffre d’affaires est fonction de la production d’électricité. CHO Power comptabilisera également le revenu des contrats EPC sur les nouvelles unités (à condition que sa participation n’y soit pas majoritaire, cf. explications dans la note d’analyse sur Europlasma).

L’activité de traitement de déchets d’amiante – Inertam

Le point noir de 2016 a été la perte opérationnelle essuyée par Inertam en raison de l’arrêt pendant 3 mois de son usine de traitement pour des problèmes de sécurité sanitaire. S’il s’agit désormais d’une histoire ancienne, la mésaventure a représenté un coût d’opportunité considérable en termes de cash et a poussé la direction à envisager l’achat d’un four de rechange. Détenir un deuxième four en réserve serait relativement peu coûteux et permettrait de répondre à la forte demande en réduisant les délais de maintenance. Elle entraînerait une amélioration des résultats et des flux de trésorerie plus réguliers. Nous croyons comprendre que sa mise en œuvre de cette stratégie de doublement serait assez rapide, de sorte que les arrêts de production programmés en 2018 pour maintenance pourraient être nettement raccourcis.Inertam affiche une perte en Ebitda de 0,3m€ contre un Ebitda de 2.7m€ en 2015. Ce recul de 3m€ illustre le coût élevé de l’interruption de production alors que l’exercice s’annonçait comme prometteur. C’est aussi une mesure des risques propres à l’existence d’une unique chaine de traitement, risques qui seront donc moindre avec un four de secours.
Les perspectives sont à l’évidence nettement plus encourageantes, et ce même si le groupe doit encore trouver le financement de la nouvelle unité.

Torches à plasma

En termes de ventes, les performances sur l’exercice ont été modestes. Néanmoins, les projets à long terme tels que le traitement des déchets faiblement radioactifs (Bulgarie) et la vitrification des cendres toxiques (Chine) semblent bien progresser. Nous tablons de fait sur une amélioration des marges au cours des prochains exercices. Il convient de noter que les frais de siège sont concentrés dans les comptes de cette division. Ces derniers sont donc structurellement déficitaires. En 2016, l’activité stricto sensu a essuyé une perte d’Ebitda de -0,4m€ contre -2,6m€ en données publiées. 2017 pourrait marquer le retour à l’équilibre de l’activité torches/ingénierie (donc hors frais de siège).

Conséquences en termes de résultats/dilution

Les conséquences des pertes réalisées en 2016 sont doubles, le manque de financement adéquat obligeant le groupe à avoir recours à des émissions d’actions ad hoc entraînant un coût très élevé pour les autres actionnaires en termes de dilution. Le groupe n’est parvenu à assurer le financement d’environ 60m€ de pertes cumulées au cours des 3 derniers exercices qu’à ce prix. Ce montant correspond aux dépenses consacrées à la mise en œuvre d’un processus de transformation des déchets en énergie probablement unique au monde. La majeure partie du financement de 2016 a été assuré à prix d’or par Bracknor, par l’intermédiaire de son fonds, et pour un total actuellement de 10m€, avec un plafond fixé à 15m€, via une émission d’obligations convertibles appelées par tranches avec une conversion pratiquement immédiate et une cession rapide des nouvelles actions. La rémunération du preneur de risque se fait aussi sous la forme de bons de souscription à un prix d’exercice représentant 90% des derniers cours et de bons de souscription convertibles d’une maturité de 3 ou 4 ans. Ces mesures sont fortement dilutives, mais le prix à payer pour faire face au problème de liquidité. Le nombre d’actions, légèrement inférieur à 70m fin 2015, a progressé à 112m à fin 2016 et pourrait atteindre 194m en cas de tirage total sur les ressources Bracknor alors que le groupe Europlasma a clôturé 2016 avec environ -3,5m€ de fonds propres et que le groupe doit encore financer son expansion. De nouvelles sources de financement nettement plus avantageuses devraient apparaître cependant. En outre, l’intérêt affiché récemment par la Banque européenne d’investissement pour CHO Tiper, qui probablement ne se limite pas à une seule usine, suggère que les besoins en capital découlant de la croissance future pourraient être inférieurs à ceux prévus initialement. À bien des égards, l’hémorragie de trésorerie semble avoir été stoppée, ce qui signifie que la dilution in fine pourrait ne pas être aussi forte que ne le laissent entendre les développements ci-dessus.


IMPACT

Nous anticipions un CA de 11m€, supérieur d’environ 1m€ à celui publié. A 17,3m€, la perte avant impôts a excédé nos attentes d’environ 1m€. L’écart s’explique pour partie par la déception sur le CA mais aussi par le fait que Europlasma a comptabilisé un légère charge d’impôt différé en 2016 (non cash) alors que nous avions intégré un crédit d’impôt dans nos modèles. En attendant, le pire des coûts générés par la transformation du groupe semble derrière. Faire des prévisions reste toutefois un exercice difficile puisque fonction de 4 pièces mouvantes en même temps : le calendrier des premiers CA dans la production d’électricité, le calendrier des contrats EPC liés aux deux prochaines centrales, les choix en matière d’exploitation/de stratégie concernant la détention ou non des projets futurs et, évidemment, les coûts de financement.
Nous mettons actuellement à jour nos prévisions, un exercice complexe s’il en est (cf. rapport complet). Les trois principales dates dont dépend la génération de trésorerie de 2017 seront celles du transfert effectif de la première centrale à son propriétaire, du démarrage effectif des travaux d’ingénierie sur les unités 2 et 3 et du retour à la pleine capacité d’Inertam.

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Dette nette 2020 3,49 M 4,04 M -
PER 2020 -2,37x
Rendement 2020 -
Capitalisation 12,8 M 14,8 M -
VE / CA 2019 7,57x
VE / CA 2020 3,77x
Nbr Employés 95
Flottant 43,2%
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