EUROPLASMA : Une simplification fort bienvenue

Europlasma simplifie ses schémas de contrôle. En détenant en propre ses centrales électriques, le groupe sera désormais en mesure d’en cristalliser la valeur «cachée».

Europlasma devrait franchir un certain nombre d’étapes d’ici fin mars 2018 qui l’amèneront à prendre pleinement la main sur les SPVs au cœur de son activité de production d’énergie verte.

Si que les avantages que présente l’opération récemment annoncée sont assez immédiats (division par deux de la dette d’une filiale opérationnelle et des coûts financiers qu’elle entraîne, plein accès à 6,8m€ détenus sur un compte séquestre), la réorganisation des actifs est complexe pour les non-initiés. L’organigramme ci-dessous (communiqué par le groupe) résume ce que sera la structure simplifiée du groupe à l’issue de l’opération. En effet, la première SPV dans la production d’énergie verte (CHO Morcenx) est recapitalisée par son actionnaire principal qui échange ensuite sa participation existante (65%) dans ladite unité contre une participation de 20% dans CHO Power. Détenu à 80% par Europlasma, CHO Power augmente de fait sa participation dans CHO Morcenx de 35% à 100%. Dans le cadre de cette opération, la division Energie Renouvelable d’Europlasma, dénommée CHO Power, est valorisée à 101m€ (détenue à 80% par Europlasma), une estimation qui servira de base pour les prochaines augmentations de capital. Elle collectera l’intégralité des résultats liés à la production d’énergie verte (CHO Morcenx). Au final, Europolasma prévoit désormais de pouvoir financer une participation majoritaire dans l’ensemble des futures SPVs dans la production d’énergie verte.

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La réorganisation est une bonne surprise. L’un des problèmes récurrents rencontrés par Europlasma dans sa mutation d’un concepteur de torche à plasma vers un producteur d’énergie verte à partir de systèmes plasma était et reste l’intensité capitalistique des activités que le groupe cherche à développer. Une centrale ordinaire requiert environ 55m€ en termes de capex, un effort inenvisageable pour Europlasma compte tenu de son bilan très dégradé au terme des nombreuses années qui ont été nécessaires au perfectionnement de sa technologie. Toute nouvelle centrale serait financée au 2/3 par de la dette. Représentant 15m€, le financement sur fonds propres serait alors encore trop important, la participation d’Europlasma se limitant ainsi par nécessité à 35%.

En effet, Europlasma abordait ce marché prometteur sous quatre casquettes séparées: en fournisseur de composants essentiels, en assurant l’ingénierie (EPC), en actionnaire minoritaire des SPVs ad hoc et en gestionnaire de la production d’électricité au travers d’une filiale détenue à 100% (CHOpex). L’incohérence, issue de la nécessité, était de n’être qu’actionnaire minoritaire des SPVs. La restructuration financière règle le problème. Désormais cohérent, le profil du groupe s’en trouve modifié. En devenant le propriétaire à part entière des SPVs dans la production d’énergie verte, Europlasma intégrera le CA généré par l’activité production dans ses résultats. Le groupe devient à la fois à la fois producteur d’électricité et équipementier en solutions plasma.

La complexité du business model précédent résidait dans le fait que si Europlasma pouvait générer un chiffre d’affaires en tant que vendeur d’équipement, de fournisseur d’EPC et d’opérateur de centrale électrique, il ne pouvait que recevoir un dividende pour sa participation minoritaire dans la centrale. Autrement dit, les intérêts économiques des différentes parties prenantes n’étaient pas alignés.

La solution par laquelle le propriétaire du premier SPV (CHO Morcenx) échange une participation majoritaire contre une participation minoritaire dans une société plus importante aux objectifs plus ambitieux qui contrôlera CHO Morcenx et les futurs SPVs est parfaite. Conséquence immédiate, CHO Power est valorisé à 101m€ (détenu à hauteur de 80% par Europlasma). Le montant représente environ 2,5x notre précédente valorisation (CHO Power ne détenait alors qu’une participation de 35% dans Morcenx cotre 100% suite à l’opération). L’opération valorise également Morcenx à environ 30m€, possiblement le double de la valeur initiale de ses fonds propres.

Il nous faudra quelques jours pour ajuster notre modèle pour Europlasma. Évidemment, la qualité du groupe dépend à la fois de ses projets en cours et de sa capacité à tenir ses engagements. Il paraît déjà acquis qu’Europlasma devient une proposition d’investissement sensiblement plus lisible. En effet, le «coté sexy» (énergie verte) contrôle désormais l’ensemble de la chaîne de valeur. Europlasma contrôlant désormais mieux les flux de trésorerie, l’opération résout une partie des problèmes de financement. En résumé, les flux de trésorerie sous-jacents sont mieux captés et ne sont plus répartis que sous la forme de dividendes accordés aux partenaire et non l’inverse. Il s’agit d’une excellente nouvelle. Nous relevons dès à présent notre valorisation de CHO Power et tenons compte d’une participation de 80% dans CHO Power.