Un marché domestique porteur 

C’est une autre grande réussite entrepreneuriale suédoise. Parlons un peu de ce marché qui est décidément une pépinière d’entreprises extraordinaires, aussi bien parmi les jeunes pousses innovantes que les grands groupes industriels diversifiés et actifs sur tous les continents avec des entreprises telles que Nibe Industrier, Atlas Copco, EQT, Evolution, Mips, Hexatronic, j’en passe et des meilleures. 

La force du modèle suédois réside sans doute dans le fait de concentrer les avantages suivants : 

  • une abondance de capital disponible 
  • un écosystème entrepreneurial très dynamique 
  • une culture sociale qui fait part belle à la cohésion et la collaboration 
  • un marché domestique prospère (étendu à toute la Scandinavie) capable de rapidement absorber l’innovation, afin de bien « amorcer la pompe » avant de partir à la conquête de l’Europe et du reste du monde. 

Présentation 

Fortnox propose à une clientèle corporate une suite logicielle sur le modèle SaaS/ERP concentrée sur les fonctions comptables, financières et dans une moindre mesure administratives (ressources humaines, etc). 

Après un départ fulgurant dans ces catégories, de nouveaux « verticals » dans les services aux entreprises (notamment dans les fonctions juridiques) sont à l’étude et devraient être initiés prochainement de manière organique ou via des acquisitions. Ceci explique les attentes élevées sur le titre (et la valorisation exubérante que nous détaillerons par la suite) mais également la bonne tenue de l’action en bourse en ce début d’année 2022 bien souvent chaotique pour la plupart des valeurs tech chèrement valorisées. 

Graphique Fortnox AB

Ses atouts 

Les deux choses qui frappent immédiatement chez Fortnox sont la croissance météorique (encore une fois, quelle chance d’avoir un marché domestique aussi dynamique) et un profil de marge hors-du-commun. Ainsi le chiffre d’affaires a été multiplié par 21 sur la dernière décennie (la période 2011-2021 pour être exact), de 43 millions de SEK à 932 millions de SEK, c’est-à-dire si nous convertissons en dollars, de 5 à plus de 100 millions de dollars en seulement 10 ans. 

Les marges sont de leur côté extraordinaires : sur les trois derniers exercices, la marge brute frise avec les 60% et la marge d’EBITDA est aux alentours de 50%. Ceci place la performance opérationnelle de Fortnox très au-dessus des références du secteur : 

  • par exemple des linear compounders tels que Constellation Software ou Dassault Systèmes, quoique ces derniers aient certes atteint des échelles incomparablement supérieures aujourd’hui 
  • ou un comparable direct comme l’Australien Xero, lui aussi concentré sur les « verticals » comptabilité et finance, et qui lui aussi a réalisé une croissance météorique. 

Cependant, une différence notable entre Xero et Fortnox est que le premier a levé davantage de capital via plusieurs augmentations de capital (certes très bien employées) alors que le second, notre suédoise, a opté pour une approche plus modeste et plus patiente. Fortnox n’a en effet fait aucune augmentation de capital depuis 10 ans et sa croissance est entièrement autofinancée. 

Elle fut non seulement autofinancée mais aussi supérieurement rentable : sur la période 2011-2021 toujours, le profit cash (free cash flow) passe ainsi de 6 millions de SEK à 304 millions de SEK, soit si nous convertissons encore en dollars pour plus de commodité, de 1 à 34 millions de dollars. Sur la même période, ce sont environ 45 millions de dollars qui ont été investis dans l’activité (essentiellement via la R&D capitalisée). Les retours sur investissement sont donc conséquents et très satisfaisants. Nous parlons là de 33 millions de dollars de profit supplémentaire annuel contre 45 millions de dollars d’investissement, soit un ROI (Return On Investment) de quasiment 75% sur les CAPEX de croissance ! 

Bref, cette boite est super bien gérée et le capital des actionnaires est investi de manière performante, bien au delà de la performance de Xero qui en soit est elle aussi une excellente entreprise et à une échelle supérieure (chiffres d’affaires de 120 millions de dollars pour Fortnox contre 660 millions de dollars pour Xero). 

Un management skin in the game 

Cette performance exceptionnelle n’est peut-être pas étrangère au fait que le président de Fortnox, Karl Olof Torsten Hallrup, détienne toujours un cinquième du capital via sa holding First Kraft. On est loin ici du modèle des promoteurs qui enchaînent les augmentations de capital à des valorisations délirantes dans le but de réaliser des séries d’acquisitions sans queue ni tête pour croître à tout prix et dumper leurs actions en bourse. Il faut bien l’avouer, nous observons rarement ce genre de comportement chez les dirigeants suédois comme s’il semblait subsister un fond d'éthique protestante dans les affaires. Mais passons, je m’égare. 

Une nouvelle source de croissance 

Je voulais également attirer votre attention sur le soin qu’apporte Fortnox à ses acquisitions. La société est plutôt timide avec les acquisitions, ce qui, il faut bien le signaler, est une particularité dans l’industrie software généralement très portée sur le M&A. Après, peut-être que je parle trop vite, car Fortnox a récemment réalisé deux acquisitions pour un même montant de 30 millions de dollars chacune. La première est celle d’Offerta Group, un service de courtage commercial, et la deuxième celle de 79% du capital de Capcito Finance, dont la plate-forme d’émission de factures et de contrôle des crédits s’intègre parfaitement bien à l’expertise historique de Fortnox.

Cette stratégie de croissance externe marque une nouvelle étape pour Fortnox. Une question clé à l’avenir sera de savoir si les ROI obtenus sur ces acquisitions sont aussi bons que ceux obtenus sur les investissements historiques dans la croissance organique. L’avenir nous le dira et nous serons attentifs à ces données. 

Un défi de taille 

L’autre élément clé, véritable game changer dans la création de valeur future, sera dans la capacité de Fortnox a s’étendre hors de son marché domestique car pour l’instant 100% de son activité reste en Suède. Il faudra donc transformer l’essai à l’international. 

A noter qu’à titre de comparaison, Xero disposait ici d’un avantage considérable, car ses trois marchés « cœur », à savoir l'Australie, la Nouvelle-Zélande et le Royaume-Uni partagent la même langue (l’anglais) et peu ou prou les mêmes systèmes comptables et législatifs. Fortnox n’a pas cette chance : le marché suédois est très particulier et le marché européen très fragmenté. Si on prend le marché français par exemple où la comptabilité est très complexe et où même un acteur domestique a du mal à proposer une solution harmonieuse, on réalise à quel point ce sera difficile pour un étranger. C’est un des risques sur cette valeur que nous surveillerons à l’avenir. 

Valorisation 

La deuxième point de tension réside dans la valorisation de la société qui ne laisse pas de marge d’erreur dans le déroulé d’un scénario supposé idéal. La capitalisation boursière et la valeur d’entreprise (VE) sont sensiblement les mêmes à 2,8 milliards de dollars pour environ 40 millions de profit cash (free cash flow) attendu cette année 2022. Un rapide calcul nous amène à s'apercevoir que la valeur cote à plus de 70 ses profits cash, plus de 80 ses bénéfices nets et plus de 50 son EBITDA pour 2022. Le moins qu’on puisse dire est que la qualité est dans le prix, comme souvent en Suède. Une telle valorisation peut se justifier si le rythme de croissance et la profitabilité hors du commun se maintiennent à leurs rythmes actuels encore de longues années. 

Mais nous l’avons compris, la société doit faire face à deux défis de taille : 

  • Réaliser une croissance externe d’aussi bonne qualité que sa croissance organique ; 
  • Croître hors de ses frontières sans trop réduire ses marges. 

Conclusion 

Nous avons là une des plus belles small cap européenne, à surveiller de près. Une baisse sur le titre serait plus prudent à ce stade pour entrer cette valeur hautement qualitative. C’est le genre de valeur que l’on doit rentrer à un prix juste car il y a très rarement de décote sur ce type de valeur. À chacun de juger ce qu’il entend par un prix “juste” sur ce dossier.