HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING LIMITED Le fonds spéculatif américain Elliott Management et la maison de commerce Jane Street poursuivent la bourse pour un montant de 456 millions de dollars et 15,3 millions de dollars respectivement, pour sa gestion de l'effondrement du marché du nickel en mars.
Le LME a suspendu la négociation de son contrat sur le nickel à 8 h 15, heure locale du Royaume-Uni, le 8 mars, après que le prix ait explosé pour atteindre 101 365 $ par tonne. Il a également annulé toutes les transactions entre minuit et l'arrêt du marché.
Il fallait s'attendre à une réaction juridique de la part des détenteurs de positions longues lésés. Le LME et son propriétaire Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEx) ont rejeté les plaintes et "défendront vigoureusement toute procédure de révision judiciaire".
L'action en justice sera un test de résistance juridique du règlement du LME, en particulier de la définition de ce qui constitue un marché ordonné.
Mais il ne s'agit pas seulement d'argent.
L'annulation des transactions convenues a enfreint une règle de marché cardinale pour de nombreux membres de la communauté des investisseurs. Le LME et les régulateurs britanniques devront les persuader que cela ne se reproduira plus jamais s'ils veulent revenir.
DÉFENSES JURIDIQUES
Les défenses juridiques du LME sont à première vue formidables.
Son règlement accorde à la bourse des pouvoirs étendus pour agir en cas d'"urgence".
Ces pouvoirs sont exercés par l'intermédiaire du "Comité spécial", un organe créé pour éliminer tout conflit d'intérêts des interventions du marché du LME.
Présidé par Phillip Crowson, précédemment directeur de longue date du LME, les "spéciaux" comprennent la présidente du LME, Gay Huey Evans, qui siège également au conseil d'administration du Trésor britannique, Marco Strimer, membre du conseil d'administration de LME Clear, l'avocate d'arbitrage Barbara Dohmann QC et le Dr Herta Von Stiegel, directeur indépendant du LME.
Le comité "peut prendre les mesures qu'il juge nécessaires, à son entière discrétion, pour contenir ou rectifier" toute situation "indésirable".
En outre, en cas de "mouvement significatif des prix pendant une courte période", le LME peut suspendre les échanges et "peut annuler, modifier ou corriger toute transaction ou contrat convenu."
Comme toujours, le diable juridique sera dans les détails, pour lesquels nous attendons le rapport "médico-légal" promis par le LME lui-même sur ce qui s'est passé avant les événements du 8 mars.
ORDRE, DÉSORDRE
"Le LME a sapé la confiance dans sa capacité à superviser les marchés en ne remplissant pas ses obligations réglementaires pour maintenir un marché ordonné", selon la Managed Funds Association, qui représente plus de 140 sociétés d'investissement.
Le LME, pour sa part, affirme que c'est précisément parce que le marché du nickel était devenu "désordonné" qu'il a pris les mesures qu'il a prises.
"Il est devenu évident que la fixation des prix dans les premières heures (du 8 mars) de négociation ne reflétait pas le marché physique sous-jacent et que le marché du nickel était devenu désordonné", a-t-il déclaré dans un communiqué du 10 mars. Ainsi, les transactions ont été annulées pour ramener le prix au dernier point auquel la bourse "pouvait être confiante que le marché se comportait de manière ordonnée".
Cependant, il est maintenant clair que la bourse a également agi pour éviter ce qu'elle percevait comme une menace systémique résultant de l'incapacité des participants à répondre aux appels de marge sur la variation explosive du prix du nickel.
Le LME a déclaré qu'il était "très préoccupé" par le fait que le stress lié aux appels de marge "augmentait le risque significatif de défaillances multiples".
Une cascade de défaillances de la part de sociétés membres moins bien capitalisées aurait risqué de répéter l'expérience de mort imminente de la bourse lors de la crise de l'étain de 1985.
Le marché le plus désordonné de tous est celui où la moitié des acteurs viennent de faire techniquement faillite.
PÉCHÉ DE CARDINAL
De nombreux gestionnaires de fonds, cependant, auront besoin d'être convaincus.
La décision du LME d'annuler les transactions était "totalement, incompréhensiblement mauvaise", a déclaré Ken Griffin, directeur général de la société d'investissement Citadel, à Bloomberg TV https://www.bloomberg.com/news/videos/2022-05-19/citadel-s-ken-griffin-on-market-selloff-working-at-home-video.
Griffin, qui "n'avait pas du tout de position significative sur le nickel", a averti que "lorsque vous interférez avec les marchés sur une base ex post, c'est incroyablement destructeur pour le sens des marchés".
Jane Street semble d'accord, déclarant au Financial Times https://www.ft.com/content/cb646552-04c5-4ecf-a720-7521228e2a6c que les dommages et intérêts demandés sont "secondaires". Elle veut plutôt envoyer le message qu'elle prendrait des mesures contre tout comportement "déraisonnable" d'une bourse.
L'annulation rétroactive des transactions pour de tels défenseurs du marché libre équivaut à un péché capital.
Le 8 mars a été "l'un des pires jours de ma carrière professionnelle en termes d'observation du comportement d'une bourse", a déclaré M. Griffin.
MARCHÉS LIBRES
L'ironie est que le LME s'est toujours vanté d'être un bastion du marché libre avec une réglementation légère, évitant les limites de position, les disjoncteurs ou les plafonds de prêt fixes.
La bourse, vieille de 145 ans, est l'incarnation même de l'approche traditionnelle du laissez-faire londonien à l'égard des lieux d'échange professionnels et de gros.
Le règlement du LME a été rédigé par Alan Whiting, qui a été parachuté à la bourse par le Trésor britannique pour nettoyer les conséquences du fiasco du cuivre de Sumitomo dans les années 1990.
Le danger d'une telle approche non interventionniste, cependant, est qu'un marché peut devenir si sauvage que les régulateurs se retrouvent à la traîne pour tenter de le dompter.
Whiting lui-même a concédé que l'un des arguments les plus forts en faveur de l'intervention automatique "est la difficulté d'analyser et d'évaluer les raisons et les causes de l'arriération ou des mouvements de prix inhabituels". ("Market Aberrations - The Way Forward", 1998)
Toute intervention discrétionnaire d'une bourse "peut, par inadvertance, être erronée et inappropriée" et même lorsqu'elle est "correcte", elle sera toujours "litigieuse car il y aura toujours des parties qui s'estimeront avoir été financièrement désavantagées".
Des paroles pleines de bon sens, mais le LME s'est prononcé contre les contraintes de marché automatiques à l'époque et la communauté commerciale de Londres y a résisté depuis.
Elles sont désormais en place sur tous les contrats à livraison physique du LME et leur maintien sera une exigence minimale pour de nombreux fonds.
La clé, selon Griffin de Citadel, est la "nécessité de clarifier les règles de la bourse".
Les jours de la résistance du LME à l'intervention préemptive et automatique sur le marché semblent comptés. En effet, ils sont peut-être déjà terminés.
Ce qui ne fait aucun doute, c'est l'urgence de réparer le système réglementaire qui a entraîné le chaos du mois de mai.
M. Griffin a prédit un déplacement de la liquidité vers d'autres lieux et "vous verrez des gens se retirer des marchés".
C'est déjà le cas.
Les volumes d'échanges de nickel du LME ont chuté de 35 % en glissement annuel en mai, ce qui fait partie d'une baisse plus large de 13 % de l'activité commerciale le mois dernier.
Et Britannia Global Markets vient d'annoncer son intention de renoncer à son statut de membre compensateur du LME, invoquant "une hésitation manifeste de certains participants à soutenir la structure de marché existante du LME".
Elle continuera à négocier des métaux mais sur une base de gré à gré, un signe d'avertissement que la liquidité est déjà en train de s'éloigner de la bourse.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters
