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L Brands, Inc. : Déclencheur imminent

17/06/2021 | 09:12
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Après un parcours chahuté dont l'issue semble proche, L Brands rejoint le portefeuille U.S. de Zonebourse.

Construit sur deux piliers, l'un chancelant (la marque de lingerie Victoria's Secret, gloire déchue de la mode), l'autre en croissance exponentielle (la chaîne de parfums, cadeaux et cosmétiques Bath & Body Works), L Brands est engagé depuis deux ans dans un vaste processus de réorganisation.

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Premier pilier avec $5.4 milliards de vente, Victoria's Secret, longtemps la marque phare du groupe, redonne quelques signes de vie alors qu'on la croyait condamnée à un déclin terminal après qu'elle ait loupé le coche des tendances de mode contemporaines, plus "inclusives" qu'autrefois. 

Les ventes de la marque ont certes été divisées par deux en cinq ans, tandis que la profitabilité du segment se réduisait à peau de chagrin, voire passait dans la rouge, mais les récents ajustements — agressif programme de réduction de coûts, lancement de nouvelles collections et concentration sur les ventes en ligne — vont dans le bon sens.

N'en faisons pas mystère, le chemin de la résurrection reste toutefois semé d'embûches, notamment parce que l'enseigne supporte une gigantesque empreinte physique à l'heure où le e-commerce achève de s'imposer. Par ailleurs, sur ce dernier canal de vente, la concurrence est vive et les marges réduites. 

Voici pourquoi L Brands décida il y a quelques mois de se séparer de Victoria's Secret. Après une première tentative de vente avortée — cause pandémie — au fonds de private equity Sycamore pour une valorisation de $1.1 milliard, et à la faveur de marchés de capitaux euphoriques, le groupe a finalement opté pour un spin-off de la marque.

Une fois détachée et indépendante, la nouvelle entité cotée pourrait selon ses promoteurs — avis à prendre avec des pincettes donc — atteindre une valorisation de $6 milliards, ce que correspondrait à un multiple de x5 à x6 l'EBITDA attendu en 2021. On notera l'écart tout à fait substantiel entre la transaction privée avortée et la valorisation publique espérée.

Second pilier avec $6.4 milliards de ventes, l'enseigne Bath & Body Works qui, elle, connaît une croissance exponentielle. Ces cinq dernières années, le chiffre d'affaires a doublé et le profit du segment quadruplé. Les 1 750 magasins de la chaine n'ont pour l'instant pas dépassé les frontières du continent nord-américain : une percée à l'international demeure donc possible.  

Au niveau consolidé, ce jeu de vases communicants — déclin de Victoria's Secret avec réductions de coûts associées, expansion de Bath & Body Works qui capture l'essentiel des investissements — a permis de maintenir les profits cash — ou "free cash-flows" — à une moyenne annuelle d'environ $1 milliard par an. 

Lesdits profits ont été intégralement distribués via des dividendes, dont une série de dividendes spéciaux. Les retours de capitaux aux actionnaires comprennent aussi les $4 milliards de rachats d'actions, financés — c'est là où le bât blesse — par une augmentation de l'endettement. 

Le refinancement de l'an passé redonne cependant du souffle au management, qui devrait désormais adopter une stratégie d'allocation du capital plus conservatrice — ce dont les actionnaires peuvent a priori se féliciter. 

En marge de ses développements, le fondateur Les Wexner, mis à mal par l'affaire Jeffrey Epstein, se désengage progressivement du capital et des opérations. Il est vrai que les erreurs du passé — positionnement obsolète de Victoria's Secret, gestion trop orientée vers les retours de capitaux aux actionnaires, etc. — sont assez typiques d'une fin de règne. 

On pourra donc tenter une grossière sommes des parties : si Victoria's Secret vaut bel et bien $6 milliards à un multiple de x5 ses profits d'exploitation avant amortissements, et Bath & Body Works disons $20 milliards à disons x10 ses propres profits d'exploitation, les deux franchises pourraient conjointement valoir $26 milliards. 

On retranchera les $3 milliards de dette nette pour atteindre une valeur supposée "équitable" de $23 milliards — ceci pour une capitalisation boursière actuelle de $18 milliards, d'où une potentielle décote.

Si Victoria Secret ne valait "que" $3 milliards, soit le juste milieu entre l'offre de Sycamore et la valorisation du spin-off espérée, cette valeur "équitable" pour l'ensemble net de dettes atteindrait $20 milliards. Il subsisterait donc une légère décote. 

Le cas Victoria's Secret sera tranché dès la cotation, tandis que l'appréciation du cas de Bath & Body Works restera subjectif : malgré d'excellents résultats, avec un marché nord-américain désormais saturé, le potentiel de croissance domestique semble épuisé. 

Chacun devra naturellement travailler avec ses propres hypothèses. Le marché, pour sa part, semble avoir choisi les siennes — en témoigne la récente envolée à la hausse du cours de l'action, et donc le momentum porteur que Zonebourse entend exploiter. 


© Zonebourse.com 2021
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Rendement 2022 0,60%
Capitalisation 21 999 M 21 999 M 18 538 M
VE / CA 2022 1,62x
VE / CA 2023 1,48x
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