Le Norvégien est l'un des groupes cotés en bourse les plus avancés dans les électrolyseurs qui permettent de produire de l'hydrogène avec de l'eau. Pour bien comprendre de quoi il retourne, il faut rappeler qu'actuellement, l'hydrogène est produit à 99% à partir d'énergies fossiles. Ce gaz est largement utilisé dans l'industrie, par exemple pour produire de l'ammoniac, du méthanol ou purifier le carburant. Mais on sait créer de l'hydrogène autrement. L'enjeu consiste à faire évoluer les technologies pour que la production repose sur les énergies renouvelables, rendant le cycle bien plus vertueux qu'il ne l'est actuellement. En parallèle, il se trouve que l'hydrogène peut servir de base à la propulsion, terrestre ou maritime par exemple, par l'entremise d'une pile à combustible.

Sur cette base théorique, on peut donc parer l'hydrogène "vert" de nombreuses vertus. Si l'on est capable de le produire avec des énergies plus propres, de disposer des débouchés adéquats et dans des conditions économiques satisfaisantes. Sur ce dernier point, l'électrolyse de l'eau coûte au moins trois fois plus cher que les systèmes de vaporeformage au gaz naturel, et même souvent plus. Par conséquent, comme l'Humanité ne sait pas encore bien mettre une étiquette de prix aux désordres climatiques, la production d'hydrogène par électrolyse de l'eau est un secteur encore en chantier, réservé à des projets pilotes ou émergents et à des donneurs d'ordres qui ont pris le parti d'accepter les risques inhérents à ce côté pionnier. Pour le dire autrement, les entreprises qui brillent dans la spécialité ne sont encore au stade où elles gagnent de l'argent.

Un Electrolyseur PEM conteneurisé de Nel ASA
Un Electrolyseur PEM conteneurisé de Nel ASA (Source Société)

Sur ce marché naissant, on retrouve trois grands types d'acteurs. Ceux qui fabriquent des piles à combustible, ceux qui fabriquent des électrolyseurs et ceux qui fabriquent des stations de recharge. Nel, au même titre d'ailleurs que le français McPhy, opère à la fois dans les électrolyseurs et les stations de recharge. Mais c'est l'électrolyseur qui est au cœur de l'activité. Il existe deux grands systèmes technologiquement matures, qui laissent entrevoir un modèle économique futur. D'une part l'électrolyse alcaline, maîtrisée depuis longtemps, et d'autre part l'électrolyse à membrane échangeuse de protons (PEM), plus compact et plus flexible. Nel est l'un des rares acteurs à opérer dans les deux domaines. Le Norvégien fabrique aussi des stations de recharge (HRS) pour les véhicules. En 2021, les deux activités, électrolyseurs et HRS, participaient à peu près à parts égales à la génération de chiffre d'affaires. Mais depuis, les électrolyseurs ont pris l'ascendant, en partie parce que les projets se multiplient. Et aussi parce que la mobilité hydrogène est encore anecdotique, ce qui limite l'expansion des HRS pour le moment.

Financièrement parlant, Nel affiche un compte de résultats caractéristique d'un secteur émergent. Son carnet de commandes est bien garni, après avoir doublé entre 2021 et 2022. Mais les montants sont relativement modestes : 2,6 milliards de couronnes norvégiennes (NOK), soit environ 238 millions d'euros. Le chiffre d'affaires 2022 a atteint 1 MdNOK, pour une perte nette de 1,2 MdNOK. En euros, cela donne 96 M€ de chiffre d'affaires pour 113 M€ de perte nette. La rentabilité n'est pas remisée aux calendes norvégiennes, mais elle n'interviendra pas avant plusieurs années.

Période Fiscale : Décembre 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Chiffre d'affaires 1 569,7 651,9 798 993,6 1 773 2 213 3 117 4 502
EBITDA 1 -163,2 -251,5 -475,2 -779,9 -473,7 -367 -179,3 53,18
Résultat d'exploitation (EBIT) 1 -238,7 -414,5 -582,9 -1 279 -699,5 -588 -408,9 -169,5
Marge d'exploitation -41,89 % -63,59 % -73,04 % -128,69 % -39,45 % -26,57 % -13,12 % -3,76 %
Résultat Avt. Impôt (EBT) 1 -277,2 1 246 -1 684 -1 187 -872,5 -512,9 -353,6 -169,2
Résultat net 1 -269,7 1 262 -1 667 -1 171 -855,2 -500,2 -354 -171,3
Marge nette -47,34 % 193,58 % -208,88 % -117,87 % -48,23 % -22,6 % -11,36 % -3,8 %
BNA 2 -0,2200 0,9100 -1,150 -0,7600 -0,5200 -0,3266 -0,2147 -0,1660
Free Cash Flow 1 -326,8 -448,1 -826,6 - -1 409 -795,8 -960,2 -1 024
Marge FCF -57,36 % -68,74 % -103,59 % - -79,49 % -35,96 % -30,8 % -22,75 %
FCF Conversion (EBITDA) - - - - - - - -
FCF Conversion (Résultat net) - - - - - - - -
Dividende / Action 2 - - - - - - - -
Date de publication 05/03/20 18/02/21 16/02/22 28/02/23 28/02/24 - - -
1NOK en Millions2NOK
Données Estimées

Ce qui importe dans cette configuration, c'est la profondeur des poches et la qualité des partenariats noués. Nel disposait fin 2022 de 3,1 MdsNOK (environ 300 M€) de trésorerie et d'accords avec de nombreux industriels de premier plan. Sa position de leader mondial du secteur place le groupe en pole-position pour les gros projets d'électrolyseur du futur, aussi bien en Europe qu'aux Etats-Unis.

Nel fait partie des dossiers de référence pour les investisseurs qui cherchent les étoiles montantes de l'hydrogène, avec les risques qui y sont naturellement liés.