NSE : Une pépite dans le secteur de la défense

NSE est spécialisé dans la conception, la fabrication  et  la  maintenance  de systèmes électroniques intégrés à destination de la Défense essentiellement (80% du CA – Défense Française, Thalès, Airbus, Safran, Arquus… ) et du civile pour le reste (aéronautique, informatique, médical, ferroviaire - ). NSE maîtrise toute la chaîne de valeurs, de la conception (10% du CA 2019 - vision nocturne, enregistreurs de vols, …) au support (42% du CA 2019 - prestation de services pour le compte de constructeurs, équipementiers, systémiers et opérateurs), en passant par l'intégration (48% CA 2019 - réalisation d'équipements sur cahier des charges en réponse à des appels d'offres). Plus d’un tiers de l’activité est réalisée à l’international.

Une profitabilité relevée, un bilan désendetté

Après plusieurs années de transition opérationnelle marquées par la réorganisation de la BU Conception (regroupement de deux sites en un), NSE a commencé à dévoiler son potentiel au S2 2018 et a confirmé en 2019. Le travail de rationalisation se poursuit depuis avec l’intégration des processus, le développement du travail inter-sites afin de dégager de nouvelles synergies. L’accent est également mis sur les services à forte valeur ajoutée et l’international. La nomination encore récente de Philippe Brel, DG, en tant que PDG va dans ce sens.

Ces efforts ont été couronnés par une excellente année 2019 : une croissance de 14% et 15% de marge d’Ebitda. Après un résultat net quasi nul de 2014 à 2017 puis une première marche à 1,1M€ de résultat net en 2018, les 5,85 M€ de résultat net 2019 signifiaient un changement de catégorie. Pourtant, en Bourse, le titre n’a que très peu acté ce changement.

Quel impact de la crise pour NSE ?

Dans ce contexte, la crise sanitaire offre l’occasion de vérifier la résilience de NSE et de s’assurer que 2019 n’était pas qu’une année exceptionnelle avant un retour aux performances passées. 

L’essai est plutôt concluant. Le groupe est impacté par la crise sanitaire avec un chiffre d’affaires en repli de 15% au S1, mais le S2 s’annonce meilleur et le repli annuel devrait avoisiner les 10%. Après une chute de l’activité défense essentiellement liée à des facteurs exogènes à son marché (perturbation de la chaîne logistique…), la mise en place de mesures favorisant la reprise totale de l'activité dès la fin du confinement et l'absence d'annulation de commandes ont en effet favorisé une reprise soutenue de la production dès le mois de juin. La profitabilité s’est montrée plutôt résiliente sur les 6 premiers mois avec un Ebitda de 3,3 M€ (10,9% du chiffre d’affaires) à comparer à un montant de 5.3M€ un an plus tôt (14,8% du chiffre d’affaires). L'international se distingue particulièrement avec une progression de 0,3M€ d'Ebitda à 1,1M€ malgré la baisse de 0,9M€ du CA. Il faut dire que la filiale canadienne NSE Automatech (11 M€ de CA 2019) tire parti de sa diversification dans le Médical : le boom du marché des respirateurs artificiels au Canada a permis à cette filiale de réaliser 45% de son CA sur ce secteur. Comme l’indique le compte de résultat ci-dessous, la descente de comptes contient peu de surprise et au final le RN atteint un niveau correct de 1,52 M€, contre 2,3 M€ un an plus tôt.

La saisonnalité de l’activité étant historiquement plutôt favorable au S2, on peut s’attendre en annuel à au moins un doublement de ce résultat net semestriel. L’analyste de Portzamparc vise d’ailleurs 3,6 M€ pour un CA de 68,7 M€ en ligne avec le budget communiqué par la direction.

Un bilan sain et une recherche de cible

Côté bilan, la situation est de plus en plus saine et la société affiche même une situation de trésorerie nette hors IFRS 16 de 2,7M€. Une situation inédite pour cette entreprise qui, de plus, détient 7% de son propre capital, sans perspective d’utilisation si ce n’est alimenter la liquidité du titre sur le marché. A moins que François Lacoste, fondateur du groupe en 1983 et principal actionnaire, décide de sortir de Bourse, le véritable flottant ne dépassant pas les 10%. Il faudrait pour cela convaincre le fonds de capital investissement CM-CIC Capital Investissement, qui pointe à pas moins de 20,3% du capital.

Mais nous n’en sommes pas là et en attendant, c’est une année 2021 de légère reprise de la croissance qui s’annonce pour NSE, sur la base d’un carnet de commande solide. Une reprise de la consolidation du secteur pourrait également venir étoffer l’activité, sans qu’une cible soit identifiée à ce jour selon la direction.

Concluons par un point sur la valorisation. Compte tenu du redressement confirmé de sa profitabilité et de la solidité de son bilan, la valorisation de NSE, à 0,3x la valeur d’entreprise rapportée au CA 2021 et 3,6x l’Ebit 2021 attendus par l’analyste de Portzamparc est "extrêmement attractive". A l’achat sur le titre, l'analyste a relevé (prudemment) son objectif de cours à 13€, contre un dernier cours à 11.2 €.

NSE : un positionnement sur l’ensemble de la chaîne de valeur