Faut-il extrapoler cette conjoncture heureuse ? Sans doute pas, et le marché ne semble pas dupe : au cours de €35 par action, la capitalisation boursière de moins de €2 milliards apparaît aberrante une fois rapportée au profit comptable de €1.1 milliard réalisé en 2022.

En plus des traditionnels effets de cycle, il faut bien sûr aller au-delà des apparences — et d'une valorisation à moins de deux fois les profits. 

D'abord, la valeur d'entreprise de Salzgitter est autrement plus élevée que sa capitalisation boursière. Il faut en effet ajouter à la note les €2.5 milliards en dettes à long terme, engagements liés au plan de pension et autres provisions. 

Ensuite, comme souvent dans les activités hyper-capitalistiques, les résultats comptables surestiment de manière chronique la capacité bénéficiaire réelle du groupe : les investissements sont supérieurs aux amortissements et le besoin en fonds de roulement engloutit ici des sommes considérables.

Sur les dix dernières années, Salzgitter a ainsi généré un total de €974 millions en profits comptables, mais seulement €22 millions de profit cash — ou "free cash-flow". Les €185 millions distribués en dividendes ont été puisés dans une augmentation de l'endettement de €760 millions.

Cette piètre performance est à rapporter à une valeur d'entreprise — capitalisation boursière plus obligations financières à long terme — de €4.5 milliards. Voici qui fait tout à coup nettement moins envie.

La rentabilité des capitaux employés reste de son côté extrêmement basse, même avec du levier. Le cours de l'action rend bien justice à cette création de valeur inexistante — négative après inflation — puisqu'il revient exactement au même niveau qu'il y a dix ans jour pour jour.

Attention aux effets d'optique donc.