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Sanofi : Le chemin de la réinvention

10/01/2022 | 09:46

Régulièrement en tête de liste des sélections quantitatives de Zonebourse, catégorie grandes capitalisations décotées, l’action a fait ces dernières années de multiples allers-retours au sein du portefeuille Europe PEA et du fonds Europa One.

Cette fois-ci, Sanofi semble bel et bien engagé sur la voie de la réinvention. Avec la récente acquisition à €3 milliards de la biotech américaine Translate Bio, le groupe s'est offert une plate-forme de choix pour développer de nouveaux traitements basés sur la prometteuse technologie de l'ARN messager. Les circonstances l'imposaient : s'il demeure l'un des leaders mondiaux de la production de vaccins, le groupe français s'y est tout de même fait coiffer au poteau par ses rivaux Pfizer et Moderna, pionniers de l'ARNm commercialisé à grande échelle. La course au rattrapage est donc lancée.

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Mais un nouveau départ exigera plus qu'une simple piqûre de rappel. L'activité vaccins de Sanofi, qui représente un sixième de son chiffre d'affaires, repose toujours sur des méthodes manufacturières traditionnelles. Ceci, alors que le succès des traitements contre le Covid-19 ouvre de nouvelles perspectives aux traitements à base d'ARNm, susceptibles d'entraîner de prodigieux progrès dans les domaines de l'immunologie, de l'oncologie et des maladies rares.

Pour les majors de santé, en quelque sorte arrivées au terme d'un cycle, il s'agit désormais de dépasser le cap de l'optimisation financière et de revenir aux sources, c'est-à-dire à la découverte de nouvelles thérapies révolutionnaires. Le cas Pfizer offre justement un exemple probant d'une telle réinvention réussie. Il semblerait que Sanofi ait reçu le message après une (trop?) longue et sinistre période de réductions de coûts et optimisations de portefeuilles. Beaucoup de capacités ont été abandonnées en R&D ou parmi les activités manufacturières, au motif qu'elles n'étaient pas assez rentables, donc pas au goût des actionnaires ; c'est des années plus tard que l'addition se paie. 

Le groupe justifiait ces cures d'amincissement en série par la nécessité de redéployer des ressources vers la recherche et l'innovation. Or, pas grand chose n'est sorti des labos. Sanofi, il faut le dire, se sera révélé plus zélé à satisfaire la gourmandise de ses actionnaires, notamment via des augmentations ininterrompues des distributions de dividendes, qu'à réellement innover sur ses domaines thérapeutiques de spécialité.

Ces développements ont conduit plusieurs bons connaisseurs du groupe — à tous les échelons de la hiérarchie, et bien au-delà des cercles très gaullistes de la première équipe de direction — à déplorer que ce fleuron français soit ainsi devenu l'ombre de lui-même, paralysé par sa bureaucratie et la tyrannie des marchés financiers. Les critiques n'ont pas épargné le président du conseil d'administration, Serge Weinberg, récemment épinglé dans le Canard Enchaîné.

Nommé directeur général en 2019, Paul Hudson, de son côté, a pris ses fonctions auréolé du rôle central qu'il a joué dans le redressement de Novartis. M. Hudson est un spécialiste du lancement de nouveaux produits qui a fait des fusions-acquisitions sa priorité numéro un — la percée dans les technologie ARNm s'inscrit dans une succession d’acquisitions ambitieuses pour Sanofi. Une étape-clé du processus résidait dans la vente — au demeurant très réussie — de la participation dans Regeneron pour €5bn. Bon point de ce côté-là.

La feuille de route de Sanofi diffère des stratégies de croissance externe habituellement poursuivies parmi les majors de la santé. Pour ces dernières, les retours sur investissements sont quasi garantis lorsqu'elles mettent leur échelle globale à la disposition de biotechs matures, prêtes à commercialiser des traitements en phase finale de développement. Les inquiétudes liées aux coûts et au caractère aléatoire de la R&D sont ainsi effacées ; au lieu de cela, on paie tout en bloc du premier coup en sachant à quoi s’attendre.

C’est un chemin différent qu’emprunte Sanofi, en rachetant des biotechs moins matures, engagées dans des programmes de recherche certes prometteurs, mais cependant en phase de développement moins avancée. Disons, pour résumer de manière imagée, que le groupe rachète de la science plutôt que des ventes. Tout à fait défendable, ce choix n'en reste pas moins une épée à double tranchant : la récompense est potentiellement formidable, certes, mais le risque aussi plus élevé en cas d'échec.

Le groupe français fait le pari qu’il peut redevenir un acteur central de l’innovation, ce qu'on ne pourra qu'applaudir, au moins sur la forme. De toute façon, l'urgence devenait pressante : les cash-flows ont stagné sur la dernière décennie malgré €40 milliards dépensés en acquisitions — qui, les faits le prouvent, ne représentent pas un substitut à une culture de l’innovation soigneusement cultivée en interne. Pendant cette période, les meilleures franchises de Sanofi — dans les vaccins ou le diabète — ont été prises d’assault par la concurrence.

Il y a quelques mois, un lamentable échec dans le développement du vaccin contre le Covid-19 consternait la communauté scientifique dans son ensemble, d'autant qu'il survenait quelques semaines après un autre raté en hémophilie. Tout ceci pour dire que le patient Sanofi a connu de meilleurs jours, même s’il est loin d'être moribond et demeure une force avec laquelle compter ; un ambitieux programme de M&A est sans doute le traitement de choc qu’il lui faut, à condition d'être couplé à un changement de culture au niveau du conseil d'administration.

Dans un monde idéal, le groupe reproduirait avec ses récentes opérations de croissance externe l’exploit réalisé avec Regeneron, qui s’est révélé un investissement extraordinairement profitable, en termes économiques autant que scientifiques...

Bref, si le capitalisme financier dans ses aspects les moins reluisants n'a pas épargné ce groupe à la culture si particulière et autrefois si admirée — héritée de l'âge d'or des grands industriels visionnaires à sa tête, comme Jean-René Sautier ou Jean-François Dehecq — il conserve encore de (très) beaux restes et une évidente capacité à se réinventer. Paul Hudson et le conseil d'administration qui le chapeaute ont semble-t-il pris la mesure de la situation et tiré les leçons qui s'imposaient ; reste à voir quelles marges de manoeuvre les actionnaires leur laisseront.

Sanofi est actuellement valorisé à x15 ses profits cash, pour un rendement sur dividende de 3.65%. Un trade gagnant ces dernières années — maintes fois exécuté par Zonebourse — consistait à acheter l'action lorsque la valorisation descendait vers x12 les profits, puis rapidement revendre lorsqu'elle se redressait. Dans une optique à long-terme, on notera que la distribution a été poussée au maximum, c'est-à-dire grosso modo à la moitié de la capacité bénéficiaire — il n’y a donc pas grand-chose à attendre de coté-là.

Ainsi, chacun ici verra midi à sa porte : les sceptiques pointeront du doigt les lourds investissements à venir, qui compresseront la distribution de dividendes sans garanties de succès ; tandis que d’autres, plus optimistes, ou peut-être plus concentrés sur le long terme en général, avanceront qu’avec plusieurs plates-formes de R&D prometteuses et une expertise hors-pair dans le développement et la commercialisation de nouveaux traitements, Sanofi n’est aujourd'hui qu’aux prémices de sa nouvelle vie.


© Zonebourse.com 2022
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