Shelly Group : Un mini-Schneider en devenir

Anciennement connue sous le nom d'Allterco, l'entreprise s'est distinguée en proposant des produits fiables, abordables et faciles à installer. Ces produits permettent de gérer et d'automatiser le chauffage, l'éclairage, les alarmes, le portail du garage, l'eau et les panneaux solaires. 

Shelly Group comprend 6 filiales et dispose de bureaux à Sofia (Bulgarie), Munich (Allemagne), Nova Gorica (Slovénie), Shenzhen (Chine) et Boca Raton (États-Unis). La production est réalisée en Chine et au Vietnam, ce qui permet au groupe de rester compétitif sur les coûts de fabrication. 

L'entreprise opère sur 100 marchés et vend ses produits à des distributeurs tels que ManoMano, Leroy Merlin, Kjell & Company, Amazon, Hornbach, Alternate, ProShop, Elbutik, Verkkokauppa, Electro Wagner, Bauhaus et Notebooksbilliger. 

Elle utilise également des distributeurs professionnels tels que Rexel, Fegime, AO, Allnet, Netxl, Ahlsell, Zander-Gruppe, Nital, Solar, Onninen, ManoManoPro, Amazon Business, BayWa.re et Lemvigh-Müller.

Shelly a établi des partenariats avec Amazon Alexa, Home Assistant, Homey, SmartThings, Crestone, CVS Pharmacy, Porsche, Audi, Vodacom, Harman, Broker, Hoobs, Vodafone Automotive, OpenHAB, Google Home, Huawei, Albertsons et les solutions domotiques d'Apple (HomeKit). 

L'entreprise utilise sa communauté de fans pour recueillir des idées et co-développer de nouveaux produits en fonction des recommandations des utilisateurs. Shelly a reçu de nombreuses récompenses pour la qualité et l'innovation de ses produits, telles que les CES Innovation Awards 2023 et Forbes Innovation 2022. 

Chaque année, l'entreprise élargit (avec de nouveaux produits dans de nouveaux segments) et approfondit (avec de nouveaux produits dans les segments existants) sa gamme et améliore ses produits. En 2022, son portefeuille se composait de 49 produits. En 2023, il est passé à 70 produits (21 nouveaux produits, 6 produits améliorés, 3 nouveaux segments). Sur les 9 premiers mois de 2024, la gamme compte désormais 92 produits. Ils ont ainsi lancé 23 nouveaux produits, amélioré 20 produits existants et développé un nouveau segment. D'ici la fin de l'année, les nouveaux produits et les updates devraient se situer dans une fourchette de 40 à 60 produits, soit autant que l'entièreté de leur gamme deux ans auparavant. Tout ça pour vous dire, que l'innovation et l'amélioration continue fait partie de la culture de Shelly Group. Ici, on ne se repose pas sur ses lauriers. 

Si la première génération de produits s'appuyait seulement sur les technologies WiFi et MQTT, les gammes actuelles utilisent une myriade de technologies compatibles avec à peu près tout ce qui se fait (WiFi, MQTT, Bluetooth, KNX, LoRa, Zigbee, Zwave, Dali, Matter, Modbus, etc). 

Shelly connaît une forte demande pour ses produits Gen3 actuels, mais l'entreprise prépare déjà la quatrième génération, prévue pour 2025 et 2026. Cette nouvelle génération inclura de nouveaux protocoles de transmission et des améliorations logicielles pour mieux répondre aux besoins des clients professionnels. Parmi ces améliorations, un logiciel de maintenance basé sur l'IA et la possibilité d'un contrôle centralisé de tous les produits Shelly dans une entreprise sont envisagés. De plus, Shelly prévoit de développer le segment de la sécurité intelligente avec des serrures et des caméras intelligentes.

Le titre s'est apprécié de 3614,06% (4598,91% en réinvestissant les dividendes) depuis son introduction en bourse le 1er décembre 2016 jusqu'au 29 novembre 2024. 

Lorsque l'on décortique le parcours opérationnel, on comprend de suite les moteurs de cette performance boursière. 

Le point central s'explique par la hausse spectaculaire du chiffre d'affaires comme c'est souvent le cas pour les multibaggers. Après une période de stagnation de 2012 à 2019 (26,4M de BGN à 33,3M de BGN), le chiffre d'affaires a augmenté fortement à 147M de BGN en 2023. Le consensus des analystes estiment que ce dernier augmentera à 214M de BGN en 2024, 306M de BGN en 2025, 428M de BGN en 2026. 

Le nombre d'appareils vendus est passé de 100 000 en 2016 à 1 million en 2019 et à 10 millions en 2024, soit un x100 en moins d'une décennie. 

La marge nette a augmenté de 8,7% en 2012 à 22,9% en 2023 grâce à la réduction des coûts, l'amélioration de la chaîne de valeur et le développement de produits à forte valeur ajoutée. 

L'expansion du multiple de 6x à 27x les bénéfices (soit 4,5 fois plus) vient compléter l'explication de la performance du titre. 

La croissance est pour l'instant tirée de l'Europe de l'Ouest principalement (notamment l'Allemagne, son plus grand marché, Autriche et Suisse). L'entreprise est aussi présente dans le reste de l'Europe, aux Etats-Unis et en Australie. 

L'App Premium recense plus de 18 000 utilisateurs actuellement et devrait, d'après les estimations de la société, en recenser plus de 60 000 d'ici fin 2026. 

Résultats récents 

Sur les 9 premiers mois de 2024, le chiffre d'affaires à augmenter de 47% à 65 millions d'euros. Les dépenses S&M ont explosé et ont grandement impacter négativement les marges opérationnelles. Le résultat d'exploitation est tout de même en hausse de 29% sur les 9 premiers mois de 2024 par rapport à l'année précédente. Le résultat net s'élève à 13,8 millions contre 9,9 millions sur les 9 premiers mois de l'année derrière (soit +38,5%). Le chiffre d'affaires 2024 devrait s'approcher des 105 millions d'euros (on remarque de suite l'impact du quatrième trimestre qui pèse 39% du chiffre d'affaires de l'année). C'est plus du double de celui de 2022 (47,6 millions d'euros). 

Parmi les leviers de croissance futurs, nous pouvons mentionner : 

• L'expansion géographique, notamment en dehors de l'Europe. 
• L'expansion de la gamme de produits et services associés. 
• Le marché professionnel : L'entreprise pourrait augmenter ses ventes en se concentrant sur le B2B. À l'avenir, Shelly proposera aux fabricants externes d'utiliser sa technologie sous forme de puce Shelly et de système d'exploitation (Shelly OS). Cela pourrait générer des revenus supplémentaires grâce à la vente de puces et aux services d'informatique en nuage. De plus, cela créerait des effets de réseau pour les clients ayant d'autres interactions avec Shelly. Cependant, ShellyX ne sera pas vendu à des concurrents directs pour protéger sa position sur le marché.
• Logiciel et application cloud : La société a lancé une application de gestion de sa maison intelligente (ShellyX) et de sa consommation d'énergie : business plus récurrent avec une faible intensité capitalistique et des marges plus élevées. 
• Revalorisation : Le titre pourrait être revalorisé à mesure que la taille de l'entreprise s'agrandit et que la liquidité gagne en volume. Les fonds d'investissement percevaient plus favorablement le titre. 
• Double cotation : Rien n'a été écrit sur le sujet mais il pourrait être judicieux pour l'équipe de direction d'envisager une double cotation dans un pays développé comme les Etats-Unis pour gagner en visibilité. 

Gestion financière 

En termes d'allocation, la société réinvestit principalement dans sa croissance organique. Elle verse aussi un léger dividende en forte augmentation. On observe une dilution entre 2019 et 2020 (on passe de 15 000 000 titres à 18 000 000 titres) mais plus rien depuis avec une stabilisation à 18 106 000 titres. 

Les marges sont actuellement estimées à 26-27% pour la marge EBITDA et 20-21% pour la marge nette. La conversion cash est très irrégulière. La rentabilité du capital est élevée et en croissance (ROE de 24% en 2022, 35% en 2023, estimé à 40% en 2024). La situation de trésorerie nette à 23 millions de BGN est très confortable vis-à-vis de l'EBITDA de 58M BGN. 

Cycle de conversion cash 

L'inventaire a augmenté à 22 millions d'euros (+12,7 M€) au cours des 9 premiers mois. La société souhaite alléger son BFR en réduisant ses stocks à 3-4 mois (contre 4-5 mois actuellement). Ils ont commencé leurs négociations avec leurs fournisseurs chinois et américains pour  étendre leur délai de paiement afin d'améliorer leur DPO (Days Payable Outstanding) qui est actuellement de 22,5 jours. De même, ils vont revoir à la baisse les délais de paiement des clients afin d'améliorer leur DSO (Days Sales Outstanding) qui est actuellement de 86,3 jours. Ces mesures devraient logiquement réduire le cycle de conversion cash (CCC) qui est actuellement de 205,5 jours. Le CCC avait grandement augmenté ces dernières années en raison des DIO (Days inventory outstanding) qui sont passés de 21 à 141 jours suite au choc sur les chaînes d'approvisionnement en 2021-2022 et les sur-stocks des entreprises post-covid. Nous pouvons nous attendre à une réduction de ce côté là, ce qui est positif pour l'entreprise. 

La société souhaite davantage utiliser les voies maritimes pour transporter ses marchandises suite à un retour à la normale des voies navigables. Cela devrait réduire les coûts et donc améliorer les marges par rapport au fret aérien. 

Equipe dirigeante 

Nous retrouvons beaucoup d'insiders actionnaires avec notamment les cofondateurs Dimitar Stoyanov Dimitrov (directeur général) et Svetlin Ilieve Todorov (directeur des opérations US), qui détiennent chacun 32,29% des parts de la société (soit l'équivalent de 216 millions de dollars chacun actuellement). Le fait que l'essentiel de leur patrimoine soit corrélé au titre Shelly assure un certain alignement d'intérêt avec les actionnaires dans les décisions futures comme sur des questions de dilution du capital. Leur expérience de longue date en tant que cofondateurs de Shelly Group en 2003 est appréciable. Le vice-président, Nikolay Martinov, est aussi actionnaire et détient 0,47% des parts. 

Risques 

• Liquidité : Les volumes d'échange sont faibles avec un volume moyen de 154 000 € actuellement sur la cotation allemande sur Xetra et 57 000 € sur la cotation principalement bulgare qui évoluent toutes les deux sous le code mnémonique SLYG. 
• Concurrence : La TAM et le potentiel de croissance est encore grand mais des concurrents plus musclés pourraient venir piétiner sur le marché de Shelly, notamment en dehors d'Europe. La forte croissance du marché dans le segment des maisons intelligentes a conduit à l'émergence de quelques entreprises concurrentes. Toutefois, nous pensons qu'elles seront inférieures à Shelly en termes de prix et de gamme de services. Les produits de Shelly prennent en charge tous les protocoles de transmission établis (WLAN, Bluetooth, Z-Wave) et sont compatibles avec tous les écosystèmes de maison intelligente pertinents, tels qu'Alexa ou HomeAssistant, sans avoir besoin d'un concentrateur. Les produits chinois moins chers ont moins de fonctionnalités et ne peuvent garantir qu'une sécurité limitée des données. Nous pensons donc que Shelly présente le meilleur rapport qualité-prix. Cela vaut également pour les autres fournisseurs européens dans le segment de prix moyen (Plejd, HomaticIP) et dans le segment haut de gamme (Siemens, Schneider Electric). Leurs prix sont environ deux fois plus élevés que ceux des produits Shelly (respectivement Shelly Pro). Le niveau élevé de satisfaction de la clientèle se reflète également dans le score de promoteur net de plus de 60 ainsi que dans la part croissante d'acheteurs récurrents. 

Valorisation 

Bien que le prix payé pour l'action correspond à la croissance passée et estimée pour les prochaines années (PER de 27 pour une croissance de 30%, soit un PEG inférieur à 1, attractif au premier abord), la société n'a aucune douve pour se protéger d'une concurrence mieux armé aux Etats-Unis ou avec des coûts de production plus faibles en Chine. Il n'y a de mon point de vue pas de marge de revalorisation à court terme. On peut cependant envisager des leviers de revalorisation à long terme (amélioration de la liquidité, double cotation, visibilité accrue, plus de récurrence du chiffre d'affaires, etc).