Steico a effacé ces derniers mois deux ans de hausse. L'entreprise allemande faisait partie de ces valeurs qui sont montées en flèche entre le creux de mars 2020 et la mi-2021. Le cours avait été multiplié par plus de sept, passant de moins de 18 à plus de 130 EUR. Avant une longue dégringolade qui l'a conduit autour de 44 EUR actuellement.

La société de Feldkirchen est spécialisée dans les matériaux d'isolation en fibre de bois. Un positionnement qui suscite bien sûr un certain engouement, puisqu'il est à la croisée des thématiques de l'efficacité énergétique et de l'utilisation de ressources renouvelables. Surtout sur le vieux continent, où l'actualité – une crise de l'énergie historique – se télescope avec une réalité connue de longue date : les trois-quarts du parc immobilier européen sont thermiquement dépassés.

Des isolants verticaux et horizontaux en bois

Steico fabrique plusieurs gammes d'isolants à base de bois. Notamment des panneaux pare-pluie et d'isolation par l'extérieur pour la construction, des isolants rigides et semi-rigides et de l'isolant à souffler. L'entreprise réalise un peu plus de 40% de ses revenus sur son marché domestique, l'Allemagne, qui devance la France (12%) et le Royaume-Uni (10%). Elle dispose d'une petite présence hors d'Europe, essentiellement en Australie et aux Etats-Unis (les activités hors-Europe représentent 7,5% du chiffre d'affaires environ). Les ventes progressent en moyenne de 10% par an sur la décennie écoulée. Elles ont atteint 388 M€ l'année dernière. Steico est donc un petit poucet sur un marché qui comprend quelques poids lourds comme Saint-Gobain, Kingspan ou Rockwool. Pour mener sa barque, le management s'appuie sur la niche de l'isolant écologique.

La gamme Steico (Source Société)
La gamme Steico (Source Société)

Jusqu'à présent, les choses se sont plutôt bien passées, grâce à une bonne capacité à fixer les prix. La marge d'exploitation est passée de un à deux chiffres entre 2018 et 2019 et n'a plus quitté cette zone depuis. La capacité bénéficiaire de la société est largement consacrée à l'expansion de ses capacités de production, en Pologne et en France notamment, ce qui se traduit par des cash-flows libres négatifs la plupart du temps. La politique de développement reste toutefois prudente comme l'illustre une dette nette qui restera inférieure à 1,5 fois l'Ebitda sur les trois années à venir. Il faut malgré tout noter que Steico sert un petit dividende depuis 2016.

La baisse de l'action Steico est essentiellement la conséquence des excès passés du marché. La valorisation de la société est revenue dans une zone raisonnable, qui évite d'avoir à plaquer des considérations ésotériques de type "oui mais c'est un gagnant à l'avenir" ou "oui mais son positionnement est unique" pour justifier des multiples farfelus. La réalité, c'est que Steico est une belle petite entreprise a priori bien gérée, sur une niche de marché porteuse.

La surperformance a disparu sur deux ans
La surperformance a disparu sur deux ans

Mais faisons-nous aussi l'avocat du diable. La réalité, c'est aussi que le contexte de taux et les perspectives économiques incertaines en Europe créent des trous d'air sur le marché immobilier, qui seront tôt ou tard visibles dans les comptes. Cela même si la thématique de l'isolation des bâtiments dans un contexte d'énergie chère offre un puissant fonds de roulement. La réalité, c'est encore que la concurrence ne reste pas les bras ballants dans le domaine de l'isolation écologique et que la hausse des coûts de production concerne aussi les industriels.

Courants porteurs et vents contraires donc. Une situation clairement entrevue dans la publication des résultats du 3e trimestre du groupe fin octobre dernier. Le management a été forcé de raboter légèrement ses ambitions de croissance, preuve que le marché sous-jacent est en train de ralentir. Grâce aux hausses de prix passées plus tôt dans l'année, Steico a toutefois pu maintenir des marges élevées.