Le marché polonais regorge de belles entreprises souvent sous les radars des grands fonds qui boycottent ce pays considéré comme émergent et disposant d'une monnaie singulière (le złoty) moins stable que le dollar ou l'euro. J'ai déjà eu la chance d'analyser certaines d'entre elles, à l'image de Dino Polska, dont j'avais été agréablement surpris. Analyse à retrouver ici : Un modèle d'affaires hors du commun. 

Modèle d'affaires innovant 

Text S.A. propose des solutions SaaS (Software as a Service) permettant aux entreprises d'interagir efficacement avec leurs clients via des chats en direct. Ce fournisseur de logiciels horizontaux propose ainsi des plug-in de chat que l'on retrouve généralement en bas à droite sur les sites web (cf : image ci-dessous). 

Source : Text 

Ces principaux produits sont les suivants : 

  • LiveChat (91,2% du CA) : une plateforme de service à la clientèle permettant un contact avec un agent humain sur tous les canaux et de manière asynchrone. 
  • ChatBot (6,4% du CA) : une plateforme pour construire et lancer des chatbots conversationnels sans codage. 
  • HelpDesk (2% du CA) : un système de tickets pour les équipes. 
  • KnowledgeBase : un outil pour rassembler les connaissances et partager toutes les réponses avec les clients et/ou au sein d'une équipe. 
  • OpenWidget : Un outil qui permet de créer et installer facilement un widget fonctionnel supportant le commerce électronique. 

La société propose les services LiveChat a plus de 37 700 clients à travers 150 pays. 25 entreprises du Fortune 500 sont clientes de Text. Parmi les clients, nous retrouvons des noms prestigieux comme PayPal, Ikea, Atlassian, McDonald's, Adobe, Unilever, Comcast ou encore Hyundai. Il est important de signaler que tous les clients paient en dollars US (y compris les clients européens), ce qui confère une certaine stabilité sur le change. 

Source : Text 

Au niveau géographique, le chiffre d'affaires se ventile pour un gros tiers aux Etats-Unis (34,3%). Viennent ensuite le Royaume-Uni (9,1%), le Canada (4,9%) et l'Australie (4,5%). Les autres pays pèsent 47,3% des revenus. Avec une clientèle diversifiée et une présence forte aux États-Unis, Text S.A. bénéficie d'une position solide sur le marché international. Même si le siège social de l'entreprise est en Pologne, seulement 2% du chiffre d'affaires est réalisé là-bas. Cette localisation lui permet d'avoir un coût salarial bien plus faible que dans un pays développé (le salaire moyen d'un développeur en Pologne est de $1.500 contre plus de $8.000 aux Etats-Unis). 

Le modèle d'affaires repose sur des abonnements récurrents, offrant une source de revenus stable et prévisible. Les clients payent une redevance mensuellement ou annuellement en fonction du forfait choisi, des produits et services auxquels elle souscrit et du nombre d'employés utilisant la plateforme. 

Histoire 

L'histoire de l'entreprise débute en 2002 avec la création de LiveChat par Jakub Sitarz, Mariusz Ciepły et Maciej Jarzębowski. L'objectif de LiveChat Software était de pallier l'absence d'une communication en ligne simple et en temps réel entre les entreprises et leurs clients. Malgré un début difficile, l'entreprise a progressé, notamment après l'investissement de Capital Partners S.A. et l'acquisition de parts par Gadu-Gadu. Après un rachat par ses fondateurs en 2011 et le passage au modèle SaaS, LiveChat a connu une expansion internationale. 

Il y a cinq ans, LiveChat a lancé ChatBot et, un an après, HelpDesk, avec un accent sur l'automatisation. Récemment, l'entreprise a intégré l'intelligence artificielle dans ses produits, améliorant l'efficacité des agents. En 2023, LiveChat a changé son nom pour Text pour améliorer la compréhension de son offre dont le produit principal s'appelle LiveChat. 

Source : Text 

Croissance soutenue et rentabilité 

L'entreprise a démontré une croissance impressionnante de son chiffre d'affaires et de son MRR (Monthly Recurring Revenue), qui s'élevait récemment à 6,5 millions de dollars. Le chiffre d'affaires est passé de 76 millions de PLN en 2017 à 316 millions de PLN  en 2023, soit un CAGR de 22,6%. Cette croissance est le résultat d'une stratégie d'acquisition de clients efficace et d'une expansion internationale réussie puisque parti de Pologne, Text réalise aujourd'hui plus d'un tiers de son chiffre d'affaires aux Etats-Unis. 

De plus, la société a une histoire de rentabilité, ce qui est un signe positif pour les investisseurs. La marge brute est de 84%, la marge opérationnelle de 59%, la marge nette de 55%. La conversion en cash est élevée avec une marge FCF de 48%. Petit point noir sur les marges, elles baissent un peu plus chaque année comme en témoigne le graphique dynamique ci-dessous. Nous préférerions voir le résultat net croître plus vite que le chiffre d'affaires. Nous apprécions cependant ne voir aucune dilution depuis l'introduction en bourse avec un nombre d'actions stable à 25,75M., ce qui assure un BPA qui évolue de concert avec le résultat net, appréciable et assez rare pour une petite entreprise dans la tech (sûrement lié à la structure de l'actionnariat, nous y reviendrons plus tard). 

Cette croissance stratosphérique s'accompagne d'une rentabilité hors norme puisque que la société affiche un ROE de 115%, un ROCE de 123,5%, un ROTC de 76,7% et un ROA de 69,2%. Les capex (dépenses d'investissement) s'élèvent à 10% du chiffre d'affaires et 20% du cash flow d'exploitation. Le bilan est propre avec quasiment pas de dettes (gearing de 0,6%) et un ratio dette nette/EBITDA négatif (-0,5), donc plus de trésoreries que de dettes. Le ratio de couverture des intérêts et le ratio courant (6,2) indiquent que la société est largement en mesure de rembourser ses dettes. 

Equipe dirigeante

Source : Text 

Le fondateur, l'ensemble des dirigeants, les membres du board et les principaux managers, détiennent à eux seuls 41,6% du capital de la société. Ce caractère skin in the game assure un certain alignement des intérêts avec les actionnaires. 

Valorisation 

La valorisation actuelle semble raisonnable au vu des fondamentaux. Étant donné la structure de la société, le ratio VE/FCF est le meilleur ratio pour étudier Text. La société se valorise 15,2 fois la VE/FCF pour 2023, 11,4 fois pour 2024 et 10 fois pour 2025. Même avec une anticipation de la baisse des marges et de la croissance dans les années futures, cela semble être vraiment un prix correct. Le marché semble se méfier de la possible disruption du business model de Text avec l'IA, d'où cette valorisation bon marché. 

Risques 

Parmi les principaux risques spécifiques, citons : 

  • Marché polonais : Le marché polonais est encore considéré comme un marché émergent moins stable que les pays d'Europe de l'Ouest ou d'Amérique du nord par exemple, à la fois d'un point de vue géopolitique que d'un point de vue économique. Cette localisation peut être une force quand on sait que le marché polonais est celui avec le plus de croissance en Europe pour des coûts (notamment les salaires) relativement faibles. 
  • Taux de change : Le złoty, la monnaie locale, n'est pas aussi stable et détenu que le dollars ou l'euro et ce risque de change est un frein pour plusieurs investisseurs. Si l'on regarde l'évolution du taux de change EUR/PLN depuis 2000, il est non-directionnel mais parfois volatile avec des drawdowns importants. Un aspect rassurant pour les investisseurs internationaux est que Text S.A. reçoit tous ses paiements en dollars américains, ce qui protège l'entreprise des fluctuations des devises et simplifie l'analyse financière pour les investisseurs non européens. 
  • Disruption de l'IA : A ce stade, l'IA est autant une opportunité pour Text qu'une menace. Text a réussi à optimiser la productivité des agents et la rapidité de ses solutions mais d'un autre côté, on peut penser que l'émergence de l'IA va réduire les barrières à l'entrée de l'industrie. Difficile de dire où sera la société dans 10 ans. C'est un risque à prendre en compte et à suivre sur la durée. 

Conclusion

Text S.A. est une entreprise qui combine croissance, innovation et rentabilité. Son modèle d'affaires SaaS, son orientation vers l'intelligence artificielle et sa présence internationale en font une option d'investissement attrayante pour ceux qui cherchent à diversifier leur portefeuille avec une entreprise technologique en pleine expansion. Attention toutefois, nous sommes ici sur une petite capitalisation polonaise, à réserver peut être à des investisseurs avancés. 

Graphique Text S.A.