Comprendre les forces qui animent les marchés mondiaux
Le désespoir de la dette américaine
L'inquiétude des investisseurs quant à la détention de dette souveraine à long terme a été amplifiée par une adjudication médiocre des bons du Trésor américain à 20 ans mercredi, qui a fait chuter le dollar et les actions, poussé les rendements obligataires à long terme à la hausse et accentué la courbe des taux américains.
Dans ma chronique d'aujourd'hui, j'examine de plus près la hausse de la prime de terme sur la dette américaine. Jusqu'où peut-elle aller ? Je reviendrai sur ce point ci-dessous, mais commençons par un tour d'horizon des principales évolutions du marché.
Je serais ravi de connaître votre avis, n'hésitez donc pas à m'envoyer vos commentaires à l'adresse jamie.mcgeever@thomsonreuters.com. Vous pouvez également me suivre sur @ReutersJamie et @reutersjamie.bsky.social.
Trading Day est également envoyé par e-mail tous les matins en semaine. Vous pensez que vos amis ou collègues devraient nous connaître ? Transférez-leur cette newsletter. Ils peuvent également s'inscrire ici.
Si vous avez plus de temps pour lire, voici quelques articles que je vous recommande pour vous aider à comprendre ce qui s'est passé sur les marchés aujourd'hui.
1. Les perspectives économiques américaines restent faibles malgré une brève trêve commerciale avec la Chine
2. Que contient le plan fiscal et budgétaire des républicains ?
3. Target réduit ses prévisions annuelles en raison de la pression croissante des droits de douane et du ralentissement de la demande
4. Le remaniement du portefeuille japonais inquiète les États-Unis : Mike Dolan
5. L'inflation britannique bondit en avril, laissant entrevoir un report de la baisse des taux de la BoE
Principaux mouvements sur les marchés aujourd'hui
* Wall street recule sur l'ensemble des indices, le S&P 500 perdant 1,6 %, le Nasdaq 1,4 %, le Dow 1,9 % et l'indice des petites capitalisations Russell 2000 2,6 %.
* Les rendements des bons du Trésor ont bondi de 13 points de base à l'extrémité longue de la courbe : le rendement à 10 ans a atteint 4,60 % ; les rendements à 20 ans et 30 ans ont atteint respectivement 4,13 % et 5,10 %, leur plus haut niveau depuis octobre 2023.
* Nouvelle journée difficile pour le dollar, le Dollar Index reculant de 0,5 %, l'euro, le dollar australien et le yen étant les grands gagnants.
* Le yen japonais s'est apprécié pour la septième journée consécutive, une série de hausses qui n'avait plus été observée depuis mars 2017.
* Le bitcoin atteint un nouveau record, frôlant les 110 000 dollars, avant de reculer après l'adjudication décevante des obligations américaines à 20 ans.
L'alerte sur les obligations se renforce
Après une mauvaise vente aux enchères d'obligations d'État à 20 ans au Japon mardi, c'est au tour des obligations américaines à 20 ans d'afficher des résultats médiocres mercredi, jetant une ombre sur les marchés mondiaux et mettant les investisseurs sur la défensive.
Le problème est que lorsque les obligations souveraines, censées être des valeurs refuges, sont à l'origine de l'aggravation de l'inquiétude des marchés, la vague de ventes prend une signification plus préoccupante. Et lorsqu'il s'agit spécifiquement des bons du Trésor américain, les raisons de s'inquiéter sont encore plus grandes.
L'adjudication de mercredi des obligations à 20 ans, première vente de dette publique américaine depuis que Moody's a retiré la note AAA des États-Unis la semaine dernière, a suscité une demande plus faible que d'habitude, mais ce sont les rendements élevés exigés par les investisseurs qui ont assombri le sentiment et l'appétit pour le risque.
Cela allait forcément se passer ainsi : les investisseurs de tous horizons et de tous les coins du monde achèteront des bons du Trésor, la seule question étant leur prix. Celui-ci était clairement inférieur aux prévisions mercredi, et les marchés ont réagi en conséquence.
La prodigalité budgétaire de Washington reste une source majeure d'inquiétude pour les investisseurs obligataires. Selon des analystes indépendants, les propositions de réduction d'impôts du président Donald Trump ajouteront entre 2 000 et 5 000 milliards de dollars à la dette fédérale de 36 000 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie.
L'adjudication des bons du Trésor à 20 ans a alimenté la flambée des obligations, mais les titres à revenu fixe étaient déjà en effervescence mercredi : les rendements japonais à long terme ont atteint des niveaux records et les chiffres ont montré que l'inflation britannique a augmenté beaucoup plus rapidement que prévu en avril, atteignant 3,5 %, son plus haut niveau en plus d'un an.
Tarifs douaniers, relance monétaire, augmentation du niveau de la dette, manque de discipline budgétaire, risque politique croissant, inflation persistante et anticipations inflationnistes en hausse : voilà quelques-unes des raisons pour lesquelles les investisseurs du monde entier hésitent à prendre des positions longues ou à acheter des obligations à long terme. Il s'agit là d'un cocktail explosif, et tous les marchés en ressentent les effets.
Les marchés américains, en particulier, sont sous pression, le reste du monde réévaluant ses avoirs en actifs libellés en dollars à la lumière de la guerre commerciale mondiale menée par Trump et de sa volonté de bouleverser l'ordre économique mondial tel qu'il existe depuis 80 ans.
La forte baisse des actions américaines, des bons du Trésor et du dollar mercredi laisse présager une séance mondiale nerveuse jeudi.
Jusqu'où la prime de terme américaine peut-elle encore augmenter ? Beaucoup
Les marchés financiers ont réagi de manière assez modérée à la décision de Moody's de retirer la note AAA des États-Unis la semaine dernière, ce qui alimente l'espoir que cette mesure n'aura que peu d'impact à long terme sur les prix des actifs américains, comme cela avait été le cas lors de la première dégradation de la note des États-Unis en 2011.
Cependant, compte tenu du contexte macroéconomique mondial difficile et de la détérioration de la santé budgétaire des États-Unis, cela pourrait bien être un vœu pieux. Pour surveiller l'impact au cours des prochains mois, il faudra notamment suivre l'évolution de la « prime de terme » sur la dette américaine.
Lorsque Standard & Poor's Global a été la première des trois grandes agences de notation à abaisser la note maximale des États-Unis en août 2011, cela n'a eu que peu de répercussions, car les bons du Trésor étaient encore largement considérés comme les actifs les plus sûrs au monde. La demande d'obligations américaines a explosé, malgré la décision historique de S&P, et les rendements et la prime de terme ont chuté.
Cela ne devrait pas se reproduire aujourd'hui.
En 2011, le ratio dette/PIB des États-Unis était de 94 %, un record à l'époque qui reflétait la forte augmentation des dépenses publiques en réponse à la crise financière mondiale de 2008-2009. Cependant, le taux des fonds fédéraux n'était que de 0,25 % et l'inflation était de 3 %, mais en baisse. Elle est tombée à zéro quelques années plus tard et n'est revenue à 3 % qu'avec la pandémie de 2020.
La situation est aujourd'hui très différente. La dette publique américaine représente environ 100 % du PIB et devrait atteindre 134 % au cours de la prochaine décennie, selon Moody's. Les taux d'intérêt officiels sont supérieurs à 4 %, l'inflation est de 2,3 %, mais elle devrait augmenter avec la mise en œuvre des hausses de prix liées aux droits de douane. Parallèlement, les anticipations inflationnistes à court et à long terme des consommateurs sont les plus élevées depuis des décennies.
Et si le marché des bons du Trésor, qui pèse 29 000 milliards de dollars, reste le pilier du système financier mondial, le risque politique croissant aux États-Unis incite le reste du monde à repenser son exposition aux actifs américains, y compris aux bons du Trésor : la « dédollarisation » est en marche.
NIVEAU HISTORIQUEMENT BAS
Si l'on met tout cela bout à bout, on comprend aisément pourquoi la « prime de terme » (la prime de risque exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme plutôt que de renouveler des dettes à court terme) est susceptible d'augmenter après cette dégradation, contrairement à ce qui s'était produit en 2011. D'autant plus que son point de départ est relativement bas.
Il est vrai que la prime de terme était déjà à son plus haut niveau depuis dix ans avant la dégradation de Moody's vendredi, et qu'elle s'élève désormais à 0,75 %, soit 75 points de base. Mais ce niveau reste bien inférieur à celui de 2011 et faible par rapport aux normes historiques.
En juillet 2011, la prime de terme sur les bons du Trésor à 10 ans était supérieure à 2,0 %, mais elle a rapidement chuté après la dégradation de la note par S&P le mois suivant, passant sous la barre des 1 % et devenant négative en quelques années. Les bons du Trésor ont été dégradés, mais leur statut d'actif refuge incontesté au niveau mondial est resté intact.
La dernière fois que la dette ou la dynamique inflationniste des États-Unis ont été aussi préoccupantes qu'aujourd'hui, la prime de terme était beaucoup plus élevée. Elle a atteint 5 % pendant la période de stagflation des années 1970 et s'est établie autour de 4 % après les récessions du début des années 1980, provoquées par le « choc Volcker » et les taux d'intérêt à deux chiffres imposés par la Fed pour juguler une inflation également à deux chiffres.
« La prime de terme a beaucoup augmenté récemment et devrait encore progresser compte tenu des défis budgétaires auxquels les États-Unis sont confrontés », note Emanuel Moench, professeur à la Frankfurt School of Finance & Management et co-créateur du modèle de prime de terme « ACM » de la Fed de New York.
« Certains investisseurs craignent une crise de la dette auto-alimentée : un ratio dette/PIB élevé augmente les taux d'intérêt, ce qui alourdit la charge d'intérêt du gouvernement et signifie qu'il n'est plus aussi facile de sortir de cette situation par la croissance. Cela pourrait pousser la prime de terme à la hausse. »
RESSENTIR LA PRESSION
La question est de savoir jusqu'où cela peut aller.
L'histoire suggère qu'il peut monter beaucoup plus haut jusqu'à ce que Washington impose une discipline budgétaire stricte, ou jusqu'à ce que la pression exercée sur les ménages, les entreprises et le gouvernement fédéral par la hausse des coûts d'emprunt sur les marchés devienne trop forte.
Certains analystes tablent sur une nouvelle hausse de 50 points de base cette année, ce qui porterait le rendement à 10 ans à environ 5,00 %, un niveau critique pour de nombreux investisseurs et le plus haut niveau historique atteint depuis la crise financière mondiale d'octobre 2023.
Compte tenu de l'incertitude budgétaire élevée et de la faible crédibilité des politiques, la période actuelle est « précaire » pour les bons du Trésor, comme le souligne M. Moench. L'environnement mondial est également tendu : le rendement des obligations japonaises à 30 ans a atteint un niveau record cette semaine.
Les stratèges du BlackRock Investment Institute soulignent que les bons du Trésor à long terme présentent toujours une « prime de risque relativement faible par rapport au passé » et que leur « point de départ » dans la construction de leur portefeuille est de tabler sur une hausse de la prime de terme et une pression inflationniste « persistante ». Ils sous-pondèrent les bons du Trésor à long terme.
Les bons du Trésor attireront toujours des acheteurs. Il se peut simplement que le prix d'équilibre qu'ils acceptent soit plus bas et que la prime de terme qu'ils exigent soit plus élevée. Le risque est désormais qu'elle soit beaucoup plus élevée.
Quels sont les facteurs susceptibles d'influencer les marchés demain ?
* Inde, Japon, Royaume-Uni, Allemagne, zone euro, États-Unis : PMI flash (mai)
* Discours de M. De Guindos et M. Escriva, membres de la BCE, à Madrid
* Sarah Breeden, Swati Dhingra et Huw Pill, membres de la Banque d'Angleterre, s'expriment lors de divers événements
* Le président de la Fed de Richmond, Thomas Barkin, et le président de la Fed de New York, John Williams, s'expriment lors d'événements distincts
* Demandes hebdomadaires d'allocations chômage aux États-Unis
* Enchères de TIPS à 10 ans aux États-Unis
* Réunion des ministres des Finances et des gouverneurs des banques centrales du G7 au Canada
Les opinions exprimées sont celles de l'auteur. Elles ne reflètent pas celles de Reuters News, qui, en vertu de ses principes de confiance, s'engage à faire preuve d'intégrité, d'indépendance et d'impartialité.
