Même comparée à d'autres montagnes russes, celle que nous avons connue la semaine dernière a été extrême. Nous avons assisté à certaines des plus grandes fluctuations intra-hebdomadaires depuis 25 ans, peu d'investisseurs ayant une idée claire de ce qui se passera ensuite dans le cadre de la guerre commerciale mondiale en cours. J'évoquerai ci-dessous tous les rebondissements, puis je chercherai à savoir où tous ces capitaux nerveux sont susceptibles de s'enfuir.
La minute de marché d'aujourd'hui
* Les actions mondiales ont bondi et la chute des obligations s'est stabilisée jeudi après que le président américain Donald Trump a déclaré qu'il réduirait temporairement les droits de douane élevés qu'il venait d'imposer à des dizaines de pays. * Les "Sept Magnifiques" ont accumulé plus de 1 500 milliards de dollars en valeur de marché mercredi après l'annonce surprise de M. Trump. * Les entreprises chinoises qui vendent des produits sur Amazon se préparent à augmenter leurs prix pour les États-Unis ou à quitter ce marché en raison de la hausse sans précédent des droits de douane imposée par le président Donald Trump, ont déclaré des vendeurs et le directeur de la plus grande association chinoise de commerce électronique. * Ray Dalio, fondateur du plus grand fonds spéculatif au monde, a appelé à un accord entre les États-Unis et la Chine sur les droits de douane. * Les patrons de Wall street se préparent à ce que l'Europe mette à l'écart les banques d'investissement américaines en réponse à la guerre tarifaire déclenchée par le président américain Donald Trump, craignant des boycotts de clients et, dans le pire des cas, même des restrictions formelles.
Le S&P 500 a rebondi de près de 10 % mercredi après que le président Donald Trump a annoncé une pause de 90 jours dans ses hausses tarifaires "réciproques", tout en intensifiant la pression sur Pékin en portant à 125 % les taxes américaines sur les produits chinois.
La Chine a refusé de se laisser intimider et a réagi jeudi en portant à 84 % les droits de douane sur les importations américaines et en imposant des restrictions supplémentaires à 18 entreprises américaines.
Quoi qu'il advienne de la poussée tarifaire plus large de M. Trump - et des droits de douane universels de 10 % subsistent malgré la pause -, les deux plus grandes économies du monde sont engagées dans une véritable guerre commerciale.
Le sursaut de soulagement de Wall street s'est répercuté sur les marchés boursiers du monde entier au cours de la nuit, le Nikkei japonais égalant presque le rallye du S&P 500 et les actions européennes rebondissant d'environ 5 %. Même les actions chinoises ont augmenté de 1 à 2 %.
Que se passe-t-il maintenant ?
Si l'on prend un peu de recul par rapport à la volatilité effrénée des dernières 24 heures - et cette volatilité a été effrénée puisque l'indice VIX de la peur avoisine toujours les 40, soit près du double des moyennes historiques - le S&P 500 reste en baisse de 4 % depuis la salve tarifaire du 2 avril, et les rendements du Trésor américain à 10 ans sont supérieurs de 10 points de base à ce qu'ils étaient il y a une semaine. Les contrats à terme sur les actions américaines ont également perdu 2 à 3 % de leur progression de mercredi.
Le Dollar Index reste légèrement impassible au milieu de tout cela, avec son principal indice DXY en baisse d'environ 2% depuis le 1er avril. Mais le billet vert est en hausse de 1 % par rapport au yuan chinois au cours de cette période, la Banque populaire de Chine ayant laissé le taux officiel s'affaiblir pour la sixième journée consécutive, atteignant son niveau le plus bas depuis 19 mois.
Alors que la querelle entre les États-Unis et la Chine s'aggrave, d'autres pays doivent maintenant réfléchir à la manière dont ils vont gérer la pause. La Commission européenne a déclaré qu'elle prendrait le temps d'évaluer le retard pris par Trump et de consulter les États membres.
Mais l'incertitude quant à ce qui se passera dans trois mois pèsera désormais sur le deuxième trimestre, et une grande partie de la planification des entreprises sera probablement mise de côté pendant plus longtemps. En attendant, les prévisions pour l'ensemble de l'année de la saison des résultats du premier trimestre, qui se profile à l'horizon, seront communiquées dès demain.
Mercredi, la plupart des spéculations portaient sur le fait que la chute brutale des bons du Trésor cette semaine était principalement responsable de l'hésitation de Trump à élargir les droits de douane.
Alors que les inquiétudes concernant le retrait potentiel de la Chine des bons du Trésor augmentaient, la vente aux enchères des obligations à 10 ans s'est déroulée mieux qu'on ne le craignait mercredi. Les obligations à 30 ans seront mises aux enchères plus tard dans la journée de jeudi.
La hausse des actions a eu pour effet de réduire de près d'une fois le taux d'intérêt de la Réserve fédérale dans les prix des contrats à terme pour le reste de l'année. Les minutes de la dernière réunion de la Fed ont également été publiées. Le ton était prudent, bien que ces commentaires aient été clairement dépassés par les événements de la semaine dernière et le discours hawkish du président Jerome Powell de vendredi dernier.
Les chiffres de l'inflation américaine pour le mois de mars, qui doivent être publiés plus tard dans la journée de jeudi, seront également légèrement dépassés.
Dans le cadre de notre analyse approfondie d'aujourd'hui, j'examinerai la direction que prend l'argent effrayé maintenant que les qualités de "valeur refuge" des bons du Trésor ont été compromises.
Un refuge européen sûr ? L'argent effrayé recherche les bunds allemands À un moment effrayant où presque aucun endroit sur les marchés mondiaux ne semble sûr, les obligations d'État allemandes, récemment ébranlées, pourraient être l'un des rares véritables refuges restants.
Une semaine de pertes précipitées sur les marchés boursiers mondiaux en raison de la guerre commerciale en cours à Washington a pris une tournure alarmante mardi, alors que les paris de sécurité compensatoires sur les obligations du Trésor américain ont également tourné au vinaigre.
La course folle et imprévisible s'est poursuivie mercredi en fin de journée, lorsque M. Trump a fait un clin d'œil à sa campagne tarifaire et a suspendu les prélèvements à l'importation dits "réciproques" pendant 90 jours pour tous les pays, à l'exception de la Chine, ce qui a provoqué une hausse stupéfiante de 8 % des actions.
Quelle que soit la suite des événements, le manuel de jeu du marché jusqu'à ce moment-là crée un précédent troublant pour l'inévitable prochaine convulsion.
Cette année encore, les bons du Trésor se sont bien comportés en tant que tampon de portefeuille, augmentant leur valeur alors que les actions s'effondraient en raison des craintes liées aux tarifs douaniers. En effet, la semaine dernière, la corrélation entre les deux classes d'actifs a atteint son niveau le plus négatif depuis deux ans.
Mais cette corrélation s'est à nouveau violemment inversée cette semaine.
Pour illustrer l'impact de cette situation sur les économies, les fonds négociés en bourse qui suivent les portefeuilles standard actions/obligations 60/40, qui avaient été relativement sereins depuis les élections de novembre jusqu'au premier trimestre turbulent, ont chuté de 8 % depuis que le plan tarifaire américain a été présenté pour la première fois mercredi dernier.
En effet, les ETF du Trésor américain et le S&P 500 ont perdu plus de 2 % chacun cette semaine.
Le double effondrement des actions et des obligations semble avoir eu de nombreux déclencheurs, notamment l'escalade de la bataille tarifaire entre les États-Unis et la Chine, les craintes que les appels de marge des traders sur les paris risqués ne conduisent à la liquidation des actifs sûrs, et la réticence perçue de la Réserve fédérale à assouplir les conditions de crédit.
Tous ces facteurs ont pu jouer un rôle, mais l'idée qui se dessine aujourd'hui est que les investisseurs étrangers fuient les actifs américains dans leur ensemble en raison de la nature apparemment chaotique de la guerre commerciale menée par M. Trump. Le passif total des investissements américains envers les épargnants étrangers s'élevant à plus de 62 000 milliards de dollars à la fin de l'année dernière, cette idée est pour le moins alarmante.
Michael Cahill, stratège en devises chez Goldman Sachs, a déclaré que les actifs américains et le dollar étaient frappés par des craintes de récession et une grande incertitude quant à l'issue de la guerre commerciale, ainsi que par une inquiétude croissante quant à la stabilité des institutions américaines.
"Les tendances négatives dans la gouvernance et les institutions américaines érodent l'attrait des actifs américains pour les investisseurs étrangers", a déclaré M. Cahill à ses clients cette semaine.
L'argument de la fuite des capitaux devrait être particulièrement inquiétant pour les épargnants et les retraités américains qui gèrent des investissements coûteux, alimentés depuis des années par des fonds étrangers attirés par le thème de l'"exceptionnalisme" américain.
Ces inquiétudes se concentrent souvent, et c'est compréhensible, sur la Chine, notamment en raison de ses 760 milliards de dollars d'avoirs du Trésor, qui pourraient être utilisés comme arme si l'escalade de la guerre commerciale se poursuivait.
Mais une grande partie de l'argent étranger supplémentaire qui a inondé les actions mégacapitalisations américaines et les obligations à rendement relativement élevé au cours de la dernière décennie provenait principalement d'Europe.
Et l'argent effrayé a tendance à rentrer chez lui.
BUNKER BUNDS
Alors que les bons du Trésor américain se sont violemment vendus cette semaine, la valeur refuge traditionnelle de l'Europe - les obligations d'État allemandes - s'est fortement redressée. À tel point que la prime de rendement de la dette américaine par rapport à la dette allemande à 10 ans a augmenté de 30 points de base cette semaine pour atteindre 170 points de base, soit l'écart le plus important depuis un mois.
Même si les bunds ont été ébranlés en mars par les dépenses de défense et d'infrastructure de mille milliards d'euros du nouveau gouvernement allemand, ils se sont redressés depuis, malgré l'intensification de la guerre commerciale qui a des ramifications majeures pour la croissance de la zone euro et la politique de la Banque centrale européenne.
Mais ce qui a été vraiment remarquable cette semaine, c'est que les bunds se sont comportés comme une valeur refuge lorsque les bons du Trésor ne l'ont pas fait.
Il est impossible de savoir dans quelle mesure cette hausse compensatoire des bunds est due au rapatriement transatlantique, mais ce que l'on peut supposer avec certitude, c'est que l'argent européen qui revient ne retournera pas nécessairement vers les actions européennes, du moins pas tout de suite.
Le marché des bunds semble donc être l'option logique. En effet, il semble qu'il y ait peu de doutes sur le fait que le pays est "bien doté", même si son ratio dette/PIB est appelé à augmenter. Il suffit de regarder le prix très bas des swaps de défaut de crédit de la dette souveraine allemande et les réactions bienveillantes des agences de notation à l'égard des mesures de relance budgétaire allemandes.
"Les Bunds allemands proposent une meilleure valeur en tant que valeur refuge avec des rendements toujours élevés après le récent changement de politique fiscale", a déclaré Steve Major, responsable mondial des titres à revenu fixe chez HSBC, à ses clients.
M. Major affirme que si la BCE devait réduire ses taux plus que ne le laissent supposer les marchés à terme, les rendements des bunds ont une grande marge de manœuvre pour baisser sur l'ensemble de la courbe et "constituent une bonne solution de sécurité par rapport aux bons du Trésor américain".
Bien que la taille modeste du marché obligataire allemand puisse signifier qu'il aurait plus de difficultés à absorber une ruée vers la sécurité par rapport à l'énorme marché du Trésor, l'offre de bunds augmente et il existe des alternatives à rendement plus élevé sur les marchés de la dette publique bien approvisionnés de ses partenaires de la zone euro.
En fin de compte, la perspective de voir l'Allemagne, et plus généralement l'Europe, devenir un refuge confortable pour les fonds à la recherche d'actifs sûrs a de profondes implications pour les rôles respectifs de l'euro et du dollar dans les réserves de devises souveraines.
Le retour vers l'Europe a pris de nombreuses formes cette année. Mais le repli sur ses dettes refuges pourrait être l'une des plus significatives.
Graphique du jour Alors que la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine s'intensifie malgré la pause tarifaire, le dernier rapport sur les prix à la consommation en Chine montre que le pays était toujours en mode déflationniste en mars, ce qui contraste fortement avec l'inflation de l'IPC aux États-Unis, qui reste supérieure à l'objectif.
Compte tenu de la rapidité et de l'ampleur des tarifs douaniers imposés de part et d'autre, les conséquences pour la croissance et l'inflation dans les deux pays ne sont plus que des suppositions.
Les chiffres de l'inflation américaine pour le mois de mars sont attendus jeudi en fin de journée. On s'attend à ce que l'inflation de l'IPC américain ait baissé à 2,6 % le mois dernier, contre 2,8 % en février, mais rien de tout cela ne rendra encore compte de l'impact potentiel des plans tarifaires en constante évolution.
Événements à surveiller aujourd'hui
* L'inflation des prix à la consommation et les demandes hebdomadaires d'allocations chômage aux États-Unis en mars.
* Jeffrey Schmid, président de la Réserve fédérale de Kansas City, Susan Collins, présidente de la Fed de Boston, Patrick Harker, président de la Fed de Philadelphie, Lorie Logan, patronne de la Fed de Dallas, Austan Goolsbee, chef de la Fed de Chicago, et Thomas Barkin, chef de la Fed de Richmond, prennent la parole ; Sarah Breeden, vice-gouverneur de la Banque d'Angleterre, s'exprime.
* La commission bancaire du Sénat organise une audition sur la nomination de Michelle Bowman au poste de vice-présidente de la Réserve fédérale chargée de la supervision.
* Le Premier ministre espagnol Pedro Sanchez se rendra en Chine
* Les résultats des entreprises américaines : Carmax
* Le Trésor américain vend 22 milliards de dollars d'obligations à 30 ans
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