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lamante dans TESSENDERLO GROUP NV - Il y a 4 ans arrow option
Haussier Cours d'entrée : 27.39
ce message provient du site l'investisseur français , sur la partie gratuite.

Notre société et les quatre-vingt-onze investisseurs belges, français, européens et internationaux qu’elle représente sommes actionnaires de la société Tessenderlo Group (TESB).

A l’instar d’autres coactionnaires (par exemple Meryl B. Witmer, dirigeante de Eagle Capital et membre du conseil d’administration de Berkshire Hathaway), nous nous estimons gravement floués par l’offre de rachat de Picanol Industries – une division de Picanol Group (PIC) – déposée le 16 décembre dernier par Tessenderlo Group.

Telle que présentée, cette offre favorise les actionnaires majoritaires de Picanol au détriment des actionnaires minoritaires de Tessenderlo, ici spoliés sans égards ni scrupules.

Nous sommes décidés à faire entendre nos voix, et défendre nos droits – aussi recensons-nous activement des parties plaignantes prêtes à soutenir nos efforts, et s’opposer par tous les recours possibles à cette injustice flagrante.

Coactionnaires de Tessenderlo, contactez-nous ! Nous vous représenterons avec zèle et (nous l’espérons) efficacité, pour que triomphe la justice et l'équité.

Vous trouverez au fil des deux annexes ci-dessous les détails de notre contestation collective. La malversation est trop grossière pour être ignorée, et l’abus trop violent pour être excusé.


Annexe 1 : Eléments de valorisation



Nous vous soumettons ci-dessous une brève synthèse de notre valorisation par la somme des parties de Tessenderlo Group. Une analyse plus complète et minutieuse est disponible ici.

(1) Le document déposé sur le site de l’entreprise propose de valoriser la division Agro à un multiple de 9,78 fois l’EBITDA (profits pré-intérêts, pré-taxes, pré-dépréciations et amortissements) de 2015.

En appliquant effectivement ce multiple aux profits 2015 de la division Agro, et en déduisant du produit la dette nette du groupe, nous arrivons à une valeur de 1,4 milliards d’euros – sans même compter les crédits d’impôts liés aux pertes reportables de certaines filiales.

Ainsi, la seule division Agro vaut davantage que le prix proposé pour l’ensemble de l’entreprise dans le cadre de l’offre de rachat (1360,4 millions d'euros).

Nous pensons légitime de signaler que le multiple retenu est trop faible pour valoriser l’un des meilleurs opérateurs du secteur, qui dispose d’un avantage compétitif majeur sur son coût d’approvisionnement en matières premières grâce aux unités de désulfuration de Kerley, en plus de pouvoir capitaliser sur de prometteuses perspectives de croissance rentable.

(2) La division Industrial Solutions est profitable, avec devant elle (là aussi) un potentiel de croissance significatif, notamment grâce au processus de lixiviation de l’or (Thio Gold) commercialisé par Kerley.

Nous nous attendons (à l’instar du management dans le rapport d’évaluation remis par la société dans le cadre de son offre) à une expansion de marge progressive et régulière, grâce à des réductions de coûts et une croissance rentable.

Si l’on accepte l’objectif de marge normalisée de cette division fixé à 10% (donné par le management, connu pour sa prudence en la matière), la division Industrial Solutions ne peut valoir moins que ses ventes annuelles, soit une valeur de 450 millions d’euros.

Elle devrait même valoir bien davantage sur le marché privé, dans la mesure où un acquéreur bénéficierait naturellement de synergies au niveau des équipes administratives et commerciales.

(3) La division Bio-Valorization est plus difficile à valoriser, du moins si l’on considère qu’elle traverse un bas de cycle sur ses activités.

Toutefois, en nous appuyant sur l'actualité en rapport à la consolidation de l’industrie par l’entreprise Darling Ingredients (un acquéreur qualifié s’il en est), la valeur sur le marché privé de cette division est proche de ses ventes annuelles.

Même si nous ne retenons que la moitié des ventes (hypothèse ultra-conservatrice), nous obtenons un estimé de valorisation de 250 millions d’euros.

En additionnant ces trois divisions, nous arrivons en consolidé à une valeur estimée de 2,1 milliards d’euros pour Tessenderlo Group. N'en faisons pas mystère : nous pensons que cette estimation sous-estime grossièrement le potentiel de croissance de l’entreprise, et la qualité opérationnelle de son management.

Accessoirement, dans le cadre de l'offre telle qu'elle a été formulée, nous nous étonnons que les hypothèses retenues pour la valorisation de Picanol Industries soient plus généreuses que celles retenues pour la valorisation de Tessenderlo, pour les raisons citées au point 17 de l’annexe 2 (« Eléments de contestation »), et parce que l’activité de Picanol Industries reste extrêmement sensible aux cycles économiques (plus que celles de Tessenderlo).

Mentionnons pour conclure que M. Luc Tack, dirigeant et actionnaire majoritaire de Tessenderlo et de Picanol Group, réputé (à juste titre) pour la succession d’acquisitions brillantes qu’il a réalisées au cours de sa carrière, a lui-même acheté des actions Tessenderlo sur le marché à des prix significativement plus élevés que 31,5 euros par action.

Si une chose est certaine au sujet de M. Tack, c’est qu’il n’a pas l’habitude de surpayer ses acquisitions, et qu'il connaît mieux que nous la valeur réelle de Tessenderlo.


Annexe 2 : Eléments de contestation



L’offre de rachat de Picanol Industries déposée le 16 décembre par notre management (supposé gardien de nos intérêts) va significativement diluer nos participations dans Tessenderlo Group.

Comme nous allons le démontrer, cette offre avantage significativement (à nos dépens) les actionnaires de Picanol Group, parmi lesquels notre management figure en bonne place puisqu’il détient plus de 90% du capital.

Cet avantage sur lequel espèrent capitaliser les intéressés provient d’une sous-valorisation flagrante de Tessenderlo Group dans le cadre de l’évaluation « indépendante » (mais qui peut parler d’indépendance lorsque le management est commanditaire de ladite évaluation ?) jointe au dépôt de l’offre de rachat.

Nous remarquons que, confronté aux nombreuses incohérences de cette évaluation par Meryl B. Witmer (Eagle Capital, Berkshire Hathaway) lors du dernier rapport aux actionnaires (conference call du 16 décembre 2015), le management n’a eu cesse de se défausser, pour au final ouvertement refuser de discuter les points de contestation.

Au sujet de ces derniers, dans l’ordre :

(1) Comment se fait-il que le prix de rachat des actions de Picanol Industries, filiale ne comprenant que les activités industrielles de Picanol Group (sans la participation dans Tessenderlo ni la trésorerie nette de dettes) bénéficie d’une prime de 54,1% par rapport à son cours théorique (obtenu dans le rapport d’évaluation par soustraction de la valeur de la participation de Picanol Group dans Tessenderlo et de la position cash nette de dette du cours de l’action Picanol Group cotée en bourse), tandis que le prix de l’action Tessenderlo ne bénéficie que d’une prime de 19,3% ?

(2) Pourquoi applique-t-on un discount de holding à Picanol et pas à Tessenderlo, qui est pourtant elle aussi une holding ?

(3) Pourquoi le multiple d’EV/EBITDA (estimé 2016) retenu pour Tessenderlo est-il inférieur à celui retenu pour Picanol, alors même que le management admet pendant le conference call que la croissance viendra plutôt des divisions de Tessenderlo ?

(4) Comment expliquer que les actionnaires de Picanol Group, une entreprise plus petite que Tessenderlo à tous les égards (capitalisation boursière, chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT, etc.) se retrouvent à contrôler la majorité de l’ensemble (Tessenderlo + Picanol Industries) ?

(5) Comment expliquer que l’EBITDA 2015 normalisé de la division Agro de Tessenderlo ait été rabaissé pour tenir compte d’une conjoncture favorable, alors que celui de Picanol ne bénéficie pas de la même réserve ? Nous avons notre idée sur la question : une coupe d’EBITDA de la meilleure division permet mécaniquement d’abaisser la valorisation d’environ 200 millions si on lui applique un multiple de dix (lui-même sans doute trop faible au regard de la croissance de l’EBITDA sur 2013-2015).

(6) Si les hypothèses prises dans le cadre de l’évaluation pour les résultats 2015 de la division Agro de Tessenderlo sous-estiment les résultats réels au prétexte d’une conjoncture trop favorable, comment expliquer que les résultats 2015 de la division Bio-Valorization de Tessenderlo ne soient pas revus à la hausse, alors même que l’EBIT de cette division a été amputé de dépréciations conséquentes et non récurrentes en 2015 ?

(7) Une « environmental provision » de 113,5 millions d’euros est retenue dans le calcul de la dette nette de Tessenderlo. Comme il s’agit d’une provision, la dépense est par définition incertaine. Comment peut-on alors avec certitude compter l’impact de cette dépréciation dans le calcul de la dette nette ?

(8) Pourquoi la croissance de la division Agro de Tessenderlo devrait-elle très significativement ralentir dès 2020, et passer de 4,7% à 1,5 % (alors même que celle de Picanol devrait accélérer d’après le même document) ?

(9) Pourquoi les marges de la division Agro devraient-elles à l’avenir se contracter, alors même qu’elles sont en pleine expansion depuis 2013 ? L’hypothèse est d’autant plus étrange que notre management s’est historiquement montré formidable dans sa détermination et sa capacité à faire de l’expansion de marge et de la croissance rentable.

(10) Comment est-il possible que la croissance des ventes de la division Agro décélère, alors même que notre management entend faire des investissements plus importants avant 2020 (7,4% des ventes) en plus d’augmenter son BFR (en toute logique pour financer une demande croissante) ? Tous ces investissements seraient-ils de l’argent jeté par les fenêtres ?

(11) Comment expliquer que plus aucune croissance ne soit projetée après 2020 pour le segment Bio-Valorization de Tessenderlo ? Selon l’évaluation « indépendante », parce que la conjoncture promet d’être difficile. Le management a-t-il une boule de cristal pour prévoir les circonstances en 2020 ?

(12) Pourquoi le management entend-il augmenter ses investissements dans le segment Bio-Valorization (4,5 et 4,7 % des ventes contre 4,2 % historiquement) alors que ce segment est supposé avoir une croissance nulle en des circonstances difficiles après 2020 ?

(13) Comment se fait-il que les segments Agro et Bio-valorization aient des taux d’actualisation si proches (tous deux entre 7 et 8%), alors même que Agro est moins cyclique, génère la majorité des profits de Tessenderlo en employant très peu de capital, jouit de très fortes marges et d’une meilleure prévisibilité de l’activité ?

(14) Pourquoi la croissance du segment industriel de Tessenderlo chuterait-elle de 7 à 2 % par an après 2020 ? Est-il impossible que Kerley trouve d’autres clients que Barrick Gold Corporation pour son offre de lixiviation de l’or (Thio Gold) ?

(15) Dans l’analyse des comparables, on voit que la croissance d’EBIT prévue pour la division Agro sur la période 2014-2016 est de 7,4 %. Comment cela est-il possible alors que la croissance sur 2014-2015 était déjà supérieure à 20 % ? Pourquoi tous les concurrents seraient-ils plus performants que Tessenderlo Agro ?

(16) On s’étonne aussi que la division industrie de Tessenderlo se voit attribuer un taux de croissance d’EBIT supérieur à 60% sur 2014-2016, mais que le multiple qu’on lui attribue pour la valoriser ne soit pas supérieur à celui de ses pairs. Comment l’expliquer ?

(17) Comment se fait-il que la croissance de Picanol soit anticipée en hausse après 2020 (3,3% contre 2,8% auparavant), alors que les croissances de toutes les divisions de Tessenderlo sont anticipées en baisse ? Le management a pourtant explicitement indiqué (dans le conference call du 16 décembre 2015) que la croissance future du groupe (si d’aventure l’offre était validée en l’état) devrait provenir de Tessenderlo !

Par ailleurs, les points suivants demandent (d’urgents) éclaircissements :

(a) Le conseil des directeurs indépendants de Tessenderlo Group (excluant Messieurs Tack et Haspeslagh) est-il actionnaire significatif de Tessenderlo ?

(b) Pourquoi ne défend-il pas les perspectives de Tessenderlo, dont les divisions connaissent pourtant une croissance bien plus importante que Picanol aujourd’hui, et dont les perspectives de croissance futures sont jugées supérieures par le management (d’après le conference call du 16 décembre 2015)

(c) Comment ce conseil des directeurs indépendants peut-il accepter que les actionnaires historiques de Tessenderlo (une société plus grosse que Picanol en termes de capitalisation, chiffres d’affaires, EBITDA, EBIT, etc.) aient moins d’actions que les actionnaires de Picanol, alors même que Picanol n’apporte qu’une partie de ses actifs ?

(d) Le conseil des directeurs indépendants est-il vraiment payé pour défendre les intérêts des actionnaires, comme le stipule son mandat ? Si oui, pourquoi est-il encore en place ?
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lamante dans DIAXONHIT - Il y a 5 ans arrow option
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