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CGG (CGG)

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CGG VERITAS : Un bon point d'entrée

30/08/2011 | 08:55
Alphavalue - CGG Veritas a perdu 31% le mois dernier, bien que le titre ait repris 5% la semaine dernière. Ce leader mondial en matière de services sismiques opère dans un marché oligopolistique et profite de l'avantage supplémentaire que lui confèrent les performances régulières et significatives de sa division d'équipements. Cette correction de marché s’apparente à une absence de confiance des investisseurs en la reprise de la division « Services », c'est-à-dire celle qui dépend des futures dépenses d’investissements des sociétés pétrolières en recherche sismique. Les années 2011 et 2012 étaient censées être des années de reprise, mais il est aussi tout à fait possible que le plafonnement des prix du pétrole et l’apparition de nouveaux doutes sur la croissance mondiale incitent les sociétés d’exploration & production à réduire ce type d’investissements.

La division « Services » est le facteur d’incertitude opérationnelle de CGG Veritas : €300-350m d’EBIT en 2007 et 2008, €13m en 2010, et, selon nos prévisions, €42m en 2011. Nous avons révisé en baisse nos estimations de BPA de 66% sur 2011 et de 50% sur 2012 suite à la publication du S1 et de doutes relatifs aux investissements des compagnies pétrolières. Il convient cependant de rappeler qu’une grosse partie des bénéfices des services sismiques du S2 dépend de la vente d’études sismiques en stock, dont les coûts ont déjà été pris en compte, de sorte que leur contribution marginale est très élevée.

En dépit de ces révisions, nous restons à l’achat sur CGG, qui affiche un potentiel de 33%. Un DCF suggère même 92% de potentiel, si l'on suppose que les marges d’EBIT des Services reviendront à environ 16% (le niveau de 19% représente le pic historique récent). Une Somme des Parties indique un potentiel de 25%, et rappelle que 56% de la valeur brute est dérivé de la division « Equipements » (Sercel), confirmant qu’effectivement, les services constituent la cerise - pas encore mûre - sur le gâteau, alors que Sercel fournit un plancher, cette dernière division représentant 100% de la capitalisation boursière actuelle. Par rapport aux pairs, la valorisation est un peu moins attractive (dividendes inexistants et PE élevé).

Si l’on ne devait retenir qu’une chose, ce serait que le cours actuel constitue certainement un bon point d'entrée.

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