EPAM Systems, on s'en souvient, fut à l'époque de son irrésistible ascension une position du portefeuille US de Zonebourse. L'entreprise cochait alors toutes les cases de nos sélections fondamentales : croissance hors-normes, supérieurement rentable et autofinancée ; position financière hyper-solide ; marges et retours sur capitaux supérieurs à la concurrence ; etc.

L'invasion de l'Ukraine au début de l'année 2022 interrompit cette belle dynamique. La force du modèle d'EPAM résidait en effet dans ses capacités d'offshoring en Europe de l'Est, où l'on trouve parmi les meilleurs ingénieurs informatiques au monde, disponibles pour une fraction du coût d'un ingénieur américain.

Avec 14 000 employés en Ukraine et 18,000 en Biélorussie — soit plus de la moitié de ses ressources humaines totales — l'entreprise se trouvait du jour au lendemain dans une situation fort délicate. Elle est jusqu'ici parvenue à composer avec, même si la croissance marque le pas pour la première fois de son histoire cette année puisque le chiffre d'affaires décline de $4.8 milliards à $4.7 milliards entre 2022 et 2023. 

Plus embêtant : la génération de cash diminue de manière ininterrompue sur les trois dernières années, avec un cash-flow libre après stock-options et provisions de $270 millions en 2023, contre $398 millions en 2021. Ceci, alors que EPAM réalisait il y a deux ans sa plus grosse acquisition. 

EPAM a multiplié par huit son chiffre d'affaires sur la décennie 2013-2023, et par cinq son profit par action. La performance est admirable, mais on peine à justifier une valorisation de $15 milliards face à moins de $300 millions de cash-flow libre si cette dynamique vertueuse est bel et bien arrivée à son terme.

Les optimistes rappelleront que l'entreprise conserve $2 milliards de trésorerie en excédent, qu'elle pourrait peut-être employer pour financer une acquisition judicieuse ; et que son expertise éprouvée en fait un potentiel prestataire de choix dans le déploiement des technologies d'intelligence artificielle.