Alphavalue - Le modèle de vente directe d’Oriflame a rencontré un mur en 2011 quand le nombre de ses « consultants » (vendeurs façon Tupperware) a baissé de 4%, principalement en Russie, ce qui a un impact sur ses ventes dans les pays baltes et de l’ex-bloc soviétique, son principal marché (50% du total). Oriflame est classé comme groupe de cosmétique (des produits naturels suédois), mais est fondamentalement dominé par son système de distribution avec 3,6m consultants promouvant les produits auprès des utilisateurs finaux et étant probablement également clients. Pour conserver des consultants dans son giron, Oriflame publie un nouveau catalogue de produits toutes les 3-4 semaines, adapté aux besoins locaux. Impressionnant ! Et la production de catalogues est rendue de plus en plus facile par le passage naturel à l’Internet et l’utilisation des outils des réseaux sociaux (applications Facebook). Les ventes directes devraient donc avoir un futur radieux basé sur ces outils. Tandis que cette articulation commerciale permet certainement d’atteindre des clients finaux dans de petits pays (62 en tout), c’est un fait que la plupart des pays où les activités sont réalisées ont vu leur monnaie baisser par rapport à un Euro (toujours) fort. En effet Oriflame est suédoise mais avec un siège social au Luxembourg et des comptes en Euro. Toujours est-il qu’Oriflame a réussi à enregistrer des gains de productivité dans ce contexte difficile, en partie aidée par les investissements réguliers dans de nouveaux outils logistiques et usines. Les marges d’EBIT 2011 ont marginalement progressé à 10.6%, et devraient tendre vers les 12% (toujours bien loin cependant des 14% atteints avant la crise).

Les ventes du T1 qui devraient être publiés le 27 avril indiqueront si le ralentissement en Russie est compensé par une croissance asiatique et africaine. Le principe des ventes directes repose sur une bonne logistique pour éviter de lourds inventaires. En effet ces derniers conduisent à des besoins en fonds de roulement élevés, ce qui engage comparativement un gearing élevé (95%) mais la génération d’EBITDA et de FCF permettent d’afficher un faible ratio dette nette /EBITDA et le groupe affiche un financement bien équilibré. Le cours d’Oriflame a à peu près été divisé par deux au cours de 2011 de sorte que son gain de 15% depuis le début de l’année ne permet certes pas de retrouver ses précédents niveaux de valorisations. Nous calculons un potentiel de hausse de 22%, emmené par un DCF prudent (potentiel de +34%) puisque la croissance à long terme est fixée à seulement 3,5% contre une tendance passée (brisée depuis 2010-2011) de +15% par an voire plus. Ses pairs du secteur des cosmétiques sont 50% plus chers. Leur pouvoir de traction a été contenu par l’application d’une décote sur les multiples de l’industrie de sorte que la plus petite taille d’Oriflame et son nom de marque moins connu sont pris en compte. Toujours est-il que le groupe mérite un nouveau coup d’œil à son intrigant business model puisque le secteur s’est repris depuis le creux de novembre dernier.