Après un début d'année éprouvant, les marchés mondiaux ont fait une pause en juillet.
Un certain soulagement était peut-être nécessaire après que les chocs énergétiques et alimentaires liés à l'Ukraine en février aient aggravé une flambée d'inflation post-pandémique et forcé des mois de réévaluation spectaculaire des taux d'intérêt, des obligations et des marchés boursiers.
Le resserrement synchronisé de la politique monétaire auquel les investisseurs s'attendaient - décrit par le Fonds monétaire international la semaine dernière comme "sans précédent historique" - est maintenant bien engagé et les craintes de récession augmentent à mesure que les prévisions économiques sont revues à la baisse.
Les marchés des taux ont déjà franchi le cap et, malgré tout l'acharnement des banques centrales, ils estiment que le pire de l'épisode est peut-être passé - même si la visibilité est limitée pour les décideurs comme pour les investisseurs.
Les marchés à terme prévoient maintenant que les taux directeurs de la Réserve fédérale américaine atteindront un sommet d'ici la fin de l'année à environ 3,35 % - soit environ un point de pourcentage au-dessus des taux actuels, mais aussi quelque 65 points de base en dessous du niveau où ils voyaient le soi-disant "taux terminal" à la mi-juin et se produisant maintenant trois mois plus tôt que prévu.
De manière tout aussi significative, ils prévoient environ un demi-point de réduction des taux d'ici à 2023.
Exagérés un peu par les tensions entre les États-Unis et la Chine au sujet de Taïwan cette semaine, les rendements du Trésor américain à 10 ans ont chuté de près d'un point de pourcentage complet en seulement six semaines pour atteindre un niveau aussi bas que 2,51 %, tandis que les rendements corrigés de l'inflation sont retombés à zéro. L'inversion de la courbe des rendements à 2-10 ans, souvent citée comme le signe avant-coureur le plus précis d'une récession, s'est accentuée pour atteindre son niveau le plus élevé depuis la récession dot.com au début du siècle.
Et de manière significative, les attentes du marché en matière d'inflation, capturées dans les obligations indexées à cinq et dix ans, sont maintenant toutes deux solidement retournées sous les 3% - ces dernières sous les 2,5%. De plus, les prix du pétrole brut Brent - en baisse de près de 30 % par rapport aux sommets de mars - sont repassés sous la barre des 100 dollars le baril cette semaine et les contrats à terme sur le blé sont revenus aux niveaux d'avant l'invasion de l'Ukraine, les navires ayant repris leurs livraisons de céréales ukrainiennes cette semaine.
Alors que la tarification de la récession et la politique monétaire restrictive peuvent expliquer une grande partie de cette situation, les partisans de la thèse de l'inflation "transitoire" - abandonnée par la Fed et d'autres banques centrales à la fin de l'année dernière - estiment que le dernier rebondissement ne fait que souligner que la poussée inflationniste post-pandémique reste principalement un choc d'offre qui finira par se normaliser.
La demande globale dans l'économie s'avérera peu différente lorsque ces distorsions seront éliminées et que les paramètres monétaires super faciles de la pandémie seront supprimés, affirment-ils.
Dans une présentation au G20 le mois dernier, l'économiste de la Banque des règlements internationaux, Hyun Song Shin, a renforcé le message du choc d'offre en montrant comment l'inflation a bondi alors même que le rebond du PIB réel dans les économies développées et émergentes restait nettement inférieur à la tendance pré-pandémique sur cinq ans.
"Les graphiques... renforcent le message selon lequel la récente flambée de l'inflation n'est pas simplement une histoire de demande excessive qui a submergé l'offre tendancielle pré-pandémique de l'économie", a-t-il écrit. "Il s'agit plutôt d'un cas de diminution de la capacité d'offre qui n'a pas suivi le rythme de la reprise de la tendance."
Graphiques de la BRI sur le PIB mondial inférieur à la tendance :
Graphiques du FMI sur les projections d'inflation :
Contrats à terme sur les fonds fédéraux et courbe de rendement de 2 à 10 ans :
SOUS-POTENTIEL
Citant ce discours, le gestionnaire de fonds spéculatifs Stephen Jen d'Eurizon SLJ a déclaré qu'il semblait étrange que le consensus estime maintenant qu'un écart de production encore plus important était nécessaire alors que l'inflation allait de toute façon diminuer au cours des prochains trimestres, à mesure que l'offre globale se normalisait.
"Il ne semble pas y avoir une appréciation suffisante du fait que l'économie mondiale fonctionne toujours à des niveaux sensiblement inférieurs à son potentiel historique", a-t-il déclaré.
"À mon avis, au fil du temps, une grande partie de l'inflation qui sévit actuellement dans le monde s'avérera finalement 'transitoire'... sous l'effet de facteurs liés à l'offre qui ne sont pas permanents, qui échappent au contrôle des banques centrales et qui, très probablement, ne contamineront pas les prévisions d'inflation à long terme."
Pour Jen, la myriade d'arguments en faveur d'une nouvelle ère d'inflation plus élevée - depuis les changements géopolitiques, la "démondialisation" et la refonte de la chaîne d'approvisionnement jusqu'au vieillissement démographique, au resserrement des marchés de l'emploi et à la transition énergétique - ont pour la plupart été assemblés après la poussée inflationniste et restent, au mieux, non prouvés comme facteurs durables à long terme.
Mais si l'inflation se résorbe à nouveau au cours des prochains trimestres, il affirme qu'une hausse des actions, une baisse des rendements obligataires et un dollar légèrement plus faible en résulteront.
Si d'autres investisseurs partagent ce point de vue, ils estiment que les incertitudes sont trop grandes au milieu d'un cycle de resserrement monétaire pour parier sur l'un ou l'autre résultat pour le moment. Et de nombreux gestionnaires d'actifs semblent réticents à sauter sur le rallye de juillet.
"Nous sommes plus enclins à estomper le rallye des actifs à risque qu'à le poursuivre", a déclaré Paul O'Connor, responsable des actifs multiples chez Janus Henderson Investors. "Nous pouvons envisager un chemin fondamental plus élevé pour les actifs à risque à partir d'ici, mais il est étroit."
Le problème pour quiconque tente d'y voir clair, c'est que même si vous pensez que cette poussée d'inflation n'est due qu'à des distorsions temporaires de l'offre, les calculs politiques imprévisibles font qu'il est impossible de prévoir une résolution avec certitude. Et les convertis à l'idée d'un "nouveau paradigme" pensent que plus ces distorsions persistent, plus les attentes d'inflation s'ancreront de toute façon.
Les distorsions de l'énergie, de l'alimentation et de la chaîne d'approvisionnement liées aux tensions en Ukraine ou à l'aigreur des relations entre Washington et Pékin au sujet de Taïwan - sans parler de l'issue des élections de mi-mandat au Congrès américain en novembre - signifient que les suppositions plus que les convictions domineront probablement le reste de l'année.
L'auteur est rédacteur en chef pour les finances et les marchés chez Reuters News. Toutes les opinions exprimées ici sont les siennes
Rebondissement des prix des actifs en juillet :
Taux directeurs des banques centrales :
Le pouls de l'inflation :
