Commençons par un peu d'historiographie boursière. En Europe, pour que l'investisseur ne soit pas trop perdu au milieu des Microsoft, Apple, Palantir, AMD, Datadog et autres AppLovin, la taille du compartiment technologique a été réduite à la portion congrue. Dans le monde des grandes capitalisations, ce louable effort de simplification s'est concrétisé par un choix limité : avoir du SAP SE et/ou du Dassault Systèmes et/ou du ASML. Pour faire bonne mesure, il était aussi possible d'aller voir à la périphérie, avec STMicroelectronics ou Infineon, voire à l'étage du dessous via Amadeus, Soitec, Nemetschek et quelques autres. Certains aventuriers ont même tenté de faire croire que Nokia et Ericsson allaient devenir des stars boursières intercontinentales.  

Mais bref, dans la partie purement logicielle, l'investisseur européen focalisé sur les très grandes entreprises n'avait d'autre choix que de trancher entre SAP SE et Dassault Systèmes, un peu comme on était Beatles ou Stones, ou pour dépoussiérer un peu les références, Kendrick Lamar ou Drake. Ceux qui ont préféré miser sur Dassault Systèmes entre 2009 et 2021 n'ont pas eu à se plaindre*. Le titre a été multiplié par 23 et s'est même permis d'humilier certains indices américains de référence. Bilan chiffré :  12 années de hausse en 13 ans et 8 fois sur 13 sur la plus haute marche du podium face à SAP SE et le S&P 500. L'action est passée de 2,45 EUR au fond du trou des subprimes à 56,82 EUR un vendredi de novembre 2021 (en intégrant l'effet de deux splits au passage).

Quand on demande à l'IA de modéliser un outil de modélisation lambda

Quand on demande à l'IA de modéliser un outil de modélisation lambda...

Du Mirage à la Twingo

Dassault Systèmes (DSY), c'est la French Tech version sérieuse : celle des logiciels d’ingénierie, du jumeau numérique, de l’Industrie 4.0 et du leader mondial des solutions de conception (CAO) et de gestion du cycle de vie des produits (PLM). Naissance la même année qu'Ulysse 31 et Tonton à l'Elysée. Développé chez Dassault Aviation pour concevoir des jets en simulant toutes les contraintes (mécaniques, vibratoires, thermiques…) qu'auront à subir les matériaux et pièces assemblés. Solution phare des logiciels de conception de l'aéronautique et de l'automobile. Grosses barrières à l'entrée parce que les clients industriels renâclent à changer de solution tous les quatre matins, pour des raisons de coûts, de formation, de sécurité et de continuité de production. Moins accessible, plus efficace et plus cher que les outils de la concurrence. Dassault Systèmes, c'est aussi une entreprise qui a longtemps publié au-dessus des attentes et qui relevait ses objectifs à tour de bras.

L'engouement était tel il n'y a pas si longtemps que les investisseurs étaient prêts à payer 50 ou 60 fois les résultats attendus l'année suivante, soit grosso modo quatre fois plus que pour une action européenne quelconque. Le PER moyen de DSY ressort ainsi à 56 sur 10 ans. Au-dessus de celui d'Hermès.

Le graphique Dassault Systèmes contre le SXXP

Enfin ça, c'était avant. Parce que l'action se négocie plutôt autour de 28 EUR actuellement, c’est-à-dire presque exactement 50% plus bas qu'en 2021. Divisé par deux, pour les nuls en math. Mékeskicépassé ?

Et surtout, la santé !

Remontons à 2019. A l'époque, le groupe a le vent en poupe. Le management veut diversifier ses opérations en dehors des secteurs cycliques traditionnels pour aller chercher de la croissance ailleurs. Ce sera la santé avec Medidata, une entreprise cotée américaine qui a conçu un logiciel destiné à la gestion des essais cliniques. Cette brique additionnelle et prometteuse est ajoutée au périmètre pour 5,8 milliards de dollars à la fin de l'année 2019. La finalisation de la transaction intervient juste avant la pandémie de covid. Avec son nouveau badge "santé", Dassault Systèmes profite d'un surcroît d'engouement qui portera l'action au sommet deux ans plus tard, avec la promesse d'un clone numérique du corps humain qui pourrait fonctionner comme le clone numérique d'une ligne de production. Evidemment, c'est tellement sexy que le marché a mordu à l'hameçon

Malheureusement, le succès n'est pas au rendez-vous. Post-covid, Medidata subit le même retour de flamme que ses clients. Les objectifs initiaux sont rapidement abandonnés et la croissance se réduit. C'est une grosse déception pour les investisseurs, d'autant que l'activité santé pèse désormais un peu plus de 20% des revenus du groupe et aurait dû assumer le rôle de locomotive que les autres pôles avaient petit à petit abandonné. Depuis l'année dernière, c'est même la panne de croissance chez Medidata. Comme en parallèle le secteur automobile (près du quart des revenus annuels de Dassault Systèmes) n'est pas dans une forme olympique en Europe, les nuages se sont amoncelés et ont fini par se transformer en performances financières décevantes et révisions en baisse d'objectifs (ou "décalage", pour l'exprimer de façon pudique).

On peut ajouter aux soucis du moment la question de la gouvernance, qui n'a pas gêné grand monde tant que l'entreprise jouait les multibaggers, mais qui est devenue une critique majeure depuis que le cours a déraillé. L'influence de la famille Dassault et la faible diversité du conseil d'administration sont ainsi régulièrement brocardées. Enfin, l'ombre d'un doute plane sur la compatibilité du secteur avec l'IA, ou plutôt sur sa capacité à y résister. Pour l'heure, les barrières à l'entrée sont encore très élevées : c'est une chose de créer des starters packs trop choupinous avec ChatGPT, mais il reste un monde avant de s'embarquer dans un Boeing entièrement fabriqué avec Grok. 

Mais au-delà de toutes ces petites contrariétés, le nerf de la guerre pour justifier des valorisations de 50 fois les résultats, c'est la croissance. Le tableau des révisions disponible ici montre que la dynamique de l'entreprise s'est évaporée et continue à se dégrader. S'il fallait y trouver du positif, ce serait en croisant ces prévisions avec le plongeon du titre : le dossier se paie désormais 30 fois les résultats attendus en fin d'année et 26,5 fois ceux de 2026. C'est du jamais vu depuis des années et c'est très en-deçà des concurrents comme Autodesk et PTC (qui ont discuté fusion récemment). De quoi réveiller la libido de ceux qui sont capables de rattraper un couteau qui tombe sans se faire transpercer la main ?

"Fallait pas l'inviter" raconte l'histoire d'entreprises qui traversent une passe compliquée en bourse. Sait-on jamais, elles pourraient s'en remettre ! Les derniers articles de la rubrique :

*S'ils ont en plus switché sur SAP SE à partir de 2022, ce sont vraiment des génies, mais là n'était pas le propos.